Real yield и эмиссия в ставке DeFi: где 23,37% годовых превращаются в 0%

Коротко (TL;DR)

Ставка, которую вы видите на витрине пула, — это сумма двух разных денег. Часть её заработана: её платит контрагент — заёмщик, трейдер, плательщик фандинга. Часть напечатана: протокол выдаёт вам свой токен, чтобы вы принесли ликвидность. Витрина показывает эти две части отдельно, и весь навык урока — увидеть, где кончается первая и начинается вторая. Все цифры ниже — срез на 27 августа 2026 года.

• Заработанное и напечатанное лежат в двух соседних полях. apyBase — то, что пришло от контрагента; apyReward — то, что протокол раздал своим токеном или чужими деньгами. Доля напечатанного = apyReward / apy.
• Раздача — это правило, а не исключение. У медианного крупного пула с раздачей награда даёт 51,4% ставки, а у 23 пулов из 121 базовой части нет вовсе: выключите раздачу — останется ноль.
• Две крайности на живых пулах. Aerodrome USDC-AERO: 23,37% годовых, из них заработано 0,00%. Aave v3 USDC: 4,97%, из них заработано 3,27%.
• apyReward больше нуля — это ещё НЕ «печатают токен». Среди пулов с опознанным наградным токеном 26% наградных денег ($49,7 млн в год) платятся стейблкоинами и эфиром, а не эмиссией.
• Формула «выручка минус раздача» на реальном протоколе. Curve печатает CRV на $31,9 млн в год и возвращает держателям токена $30,2 млн — раздача чуть перевешивает возврат.
• Чем кончается ликвидность, купленная раздачей. TVL сети Berachain: $3,31 млрд на пике 27 марта 2025 года и $35,3 млн на 27 августа 2026 года, минус 98,9%.

Этот разбор — урок блока «Карта доходности» курса «DeFi: от первой транзакции до профи-стратегий».

Real yield и эмиссия: кто платит вам процент и из каких денег

Real yield — это доход, который протокол реально заработал и передал вам: комиссия за обмен на децентрализованной бирже, процент, который платит заёмщик, фандинг в бессрочных фьючерсах. У этих денег есть внешний плательщик, и они существуют ровно столько, сколько существует спрос на операцию.

Эмиссия — выпуск новых единиц токена. Слово знакомо по биткоину, где график выпуска зафиксирован в правилах сети и не меняется решением людей. В DeFi эмиссия обычно другая: протокол печатает свой управляющий токен и раздаёт его поставщикам ликвидности как награду. Внешнего плательщика здесь нет — платит запас токена, то есть в конечном счёте все, кто этот токен держит.

BYBITВсё ещё смотришь со стороны?Рынок работает без выходных. Счёт на Bybit открывается за 2 минуты.Начать сейчас

Небольшое уточнение по самому термину. В русскоязычном и украиноязычном поиске «real yield» чаще означает совсем другое — реальную доходность гособлигаций США, то есть номинальную ставку за вычетом инфляции. В DeFi термин закрепился в англоязычной среде и означает именно происхождение процента: заработан он протоколом или напечатан.

APR на витрине и деньги на руках: что съедает заявленный APY

Вольты и кураторы в DeFi: три вольта в одном рынке дают 4,47% и 3,33%

DeFiLlama Yields: 6 фильтров, которые оставляют 1 886 пулов из 17 230

Источники доходности DeFi: шесть плательщиков и разбор пула на 8,54%

Kraken подключили к банку SoFi: ордера пойдут через Kraken Prime

Отсюда каноническая формула индустрии, которую повторяет вся англоязычная выдача. Binance Academy формулирует её так: «Subtract total token emissions (in dollar value) from total protocol revenue over a given period» — вычесть долларовую стоимость всей эмиссии из выручки протокола за период. Результат положительный — протокол зарабатывает больше, чем печатает; отрицательный — наоборот.

Проблема формулы не в ней самой, а в том, как её преподают. Мы открыли одиннадцать материалов по теме на трёх языках, и ни один не посчитал её на реальном протоколе:

• Binance Academy считает на «Protocol X»: 10 000 токенов по $10 — это $100 000 эмиссии против $50 000 выручки, дефицит −$50 000;
• The Bit Times берёт «a protocol generating $100,000 in annual fees while issuing $10 million worth of new tokens»;
• Crypto Daily описывает пул, где «4% from fees and another 18% from temporary token incentives»;
• украинская версия той же статьи Binance Academy оперирует «токенами ABC та XYZ».

Формула у всех есть. Посчитанного протокола нет ни у кого. Дальше в этом материале она посчитана семь раз на живых протоколах, а раскладка ставки — на четырёх живых пулах. Все числа взяты из одной выгрузки — публичного ответа API DeFiLlama Yields на 27 августа 2026 года, плюс данные самих протоколов там, где их удалось снять независимо.

Разложите ставку на две части: у медианного пула награда даёт 51,4%

Витрина доходностей отдаёт по каждому пулу три числа: общую ставку apy, заработанную часть apyBase и наградную apyReward. Первое — сумма двух других. Всё, что нужно уметь, — поделить одно число на другое:

доля напечатанного = apyReward / apy

Чтобы понять масштаб явления, мы взяли всю выгрузку целиком: 17 252 пула. После отсева выбросов (пулы с флагом outlier и ставкой выше 200% годовых) и мелочи остался 771 пул с TVL от $10 млн. Раздача есть у 121 из них.

Две строки этой таблицы стоит читать вместе. Во-первых, рынок разорван, а не усреднён: у 650 крупных пулов из 771 раздачи нет вообще — ставка там ниже, но она целиком заработанная, и выключить её решением протокола нельзя. Во-вторых, там, где раздача есть, она обычно и составляет большую часть числа. То есть высокая цифра на витрине почти всегда означает не «удачный пул», а «идёт раздача».

SpaceX · xStockSpaceX — частная компания. Торгуй её токеном на Bybit за крипту.Торговать SpaceX →

Суммарно по этим 121 пулу на каждый доллар заработанного дохода приходится 90 центов раздачи: $272,7 млн против $303,3 млн в год. Обе суммы посчитаны одним проходом по выгрузке по формулам Σ(TVL × apyReward / 100) и Σ(TVL × apyBase / 100).

Что останется от 23,37% годовых, если раздачу AERO выключат завтра

Первый вопрос к любой ставке звучит так: сколько от неё останется, если раздачу выключат. Ответ даёт одна дробь:

остаётся = apyBase / apy

Четыре живых пула на 27 августа 2026 года и та же арифметика в деньгах — на депозит $10 000, размещённый на год.

У двух пулов из четырёх после отмены раздачи не остаётся ничего. И ноль в строке Aerodrome — не сбой витрины, а устройство протокола: в модели ve(3,3) торговые комиссии пула идут не поставщику ликвидности, а держателям заблокированного veAERO, которые за этот пул проголосовали. Поставщик ликвидности получает только эмиссию AERO. По описанию модели, комиссии проголосовавших за пул возвращаются голосующим целиком, пропорционально весу голоса.

Строка Curve перепроверена на стороне самого протокола, а не только по агрегатору: официальное API Curve для пула 0x390f3595… отдаёт TVL $68 769 375 и ту же базовую ставку 0,31%. Три числа из четырёх совпали с агрегатором, четвёртое — наградная часть — отличается на величину буста veCRV, у которого есть заявленный диапазон.

Две оговорки, без которых расчёт был бы нечестным. В нём не учтены комиссии за сбор награды и газ — они делают результат ещё ниже, и это отдельная тема. И «остаётся» здесь означает «останется при прочих равных»: базовая ставка тоже меняется вслед за спросом на заём и оборотом пула, просто она не выключается голосованием.

Награда стейблкоином против награды токеном: почему Aave не Aerodrome

Самая частая ошибка при чтении витрины: apyReward больше нуля — значит, печатают токен. Это неверно, и во всей проверенной выдаче этого различия не делает никто.

Мы взяли адреса наградных токенов из той же выгрузки и разрешили их в символы вторым независимым запросом. Из 121 пула токен опознан у 98. По ним и считаем — доли по неопознанным не размазываем.

Четверть наградных денег рынка — это не эмиссия. Показательнее всего пулы Aave v3 на Ethereum: там наградным токеном идёт aEthUSDC, то есть процентная обёртка над стейблкоином с ценой $1,0000, а не управляющий токен AAVE. Такая награда не переоценивается вслед за курсом чужого токена и не разбавляет держателя.

При этом «живые деньги» не означают «навсегда». Официальная документация Aave прямо называет часть наградных программ чужими: «Merit programs are third-party initiatives. Aave Labs does not guarantee these programs and accepts no liability for third-party rewards». То есть платит сторонний бюджет — и выключается он так же легко, как эмиссия, только по чужому решению.

Практический вывод простой: прежде чем считать, сколько напечатано, посмотрите, чем вообще платят. Если наградный токен — стейблкоин или эфир, весь следующий раздел к этому пулу не применяется.

Цена награды падает: как минус 61% по AERO превращает 23,37% в 9,11%

Витрина считает наградную часть по цене токена на сегодня. Если вы получаете награду и держите её, итог зависит от цены на конец периода:

эффективная ставка = apyBase + apyReward × (1 + изменение цены наградного токена)

За 12 месяцев к 27 августа 2026 года наградные токены крупных пулов разошлись сильно: USUAL −83,0%, SPK −69,3%, PENDLE −65,8%, AERO −61,0%, CRV −61,0%, CVX −35,7%. Медиана по восьми токенам — около −48%, у пяти из восьми падение больше 60%. Проценты в шапке таблицы ниже — это не гипотезы, а фактические годовые изменения.

В деньгах: депозит $10 000 в USDC-AERO, витрина обещает $2 337 за год; при фактическом годовом изменении AERO накопленная и не проданная награда стоит $911.

Последняя строка таблицы — главный контрпример урока. У пула Aave наградная часть платится стейблкоином и переоценке не подлежит вообще: ставка одинакова во всех колонках.

Три оговорки к модели, каждая важна:

• расчёт предполагает, что награда получена и удержана до конца периода. Если продавать её каждый день, результат зависит от средней цены за период и лежит между двумя крайностями — витринной цифрой и колонкой падения;
• прошлое изменение цены взято как масштаб, а не как прогноз. Оно показывает, какого порядка бывает разрыв между обещанной и полученной доходностью, и ничего не говорит о будущем;
• комиссии за сбор и продажу награды и газ здесь снова не учтены.

Curve печатает CRV на $31,9 млн в год и отдаёт держателям $30,2 млн

Есть протокол, где вопрос «сколько печатают» решается не пересказом, а одним обращением к сети. У CRV скорость эмиссии хранится прямо в смарт-контракте токена и читается методом rate(). На 27 августа 2026 года он вернул 3,080983 CRV в секунду. Дальше арифметика:

• 3,080983 CRV/сек — это 266 197 CRV в сутки и 97 161 875 CRV в год;
• при цене $0,3280 это $87 326 в сутки и $31,9 млн в год.

Эту же цифру можно получить вторым, независимым путём — из исходника контракта ERC20CRV.vy. В коде записана начальная ставка 274 815 283 CRV в год и правило снижения: раз в год ставка делится на 2^(1/4) ≈ 1,1892, то есть раздача сокращается на 15,9% ежегодно. Проверка сходится точно: 274 815 283 / 97 161 875 = 2,8284 = 1,1892⁶ — живой контракт стоит ровно на шестом годовом снижении, предписанном формулой.

Теперь вторая половина формулы. За те же 12 месяцев к 27 августа 2026 года Curve DEX собрал $59,19 млн комиссий, выручка протокола составила $30,70 млн, а до держателей токена (veCRV) дошло $30,24 млн. Считаем: $30,24 млн возврата против $31,9 млн печати — разница −$1,7 млн.

Заодно виден разрыв, о котором конкуренты не говорят вовсе: слово «доход протокола» означает три разные величины, и путать их дорого.

Теперь применим каноническую формулу «выручка держателю минус раздача» к семи живым протоколам.

Три оговорки к таблице обязательны, иначе она соврёт:

• раздача посчитана по пулам, видимым в выгрузке — это нижняя оценка. Исключение одно: у Curve эмиссия снята прямо из контракта и точна. По Aerodrome и Sky точную эмиссию в токенах подтвердить не удалось, поэтому их строки заведомо занижены со стороны раздачи;
• ноль у Morpho Blue — не убыток и не дыра в модели. У протокола просто выключена комиссия: $209,02 млн комиссий проходят мимо казны и держателя по устройству, а не из-за дефицита денег;
• у Sky и Aerodrome разница положительная не потому, что они «лучше», а потому, что их конструкция направляет собранные комиссии обратно держателю. Это факт об устройстве, а не оценка.

Сколько ещё напечатают: у SPK в обращении лишь 31,5% запаса

Прошлое падение цены наградного токена — только половина картины. Вторая половина впереди: сколько токена ещё не выпущено. Считается это просто — (общий запас − в обращении) / в обращении.

Разброс здесь важнее любой отдельной строки. У SPK в обращении лишь 31,5% запаса: обращение может вырасти ещё на 217,6%, и каждый новый выпуск — это дополнительное предложение того самого токена, которым вам платят 4,00% годовых. У SKY впереди 0,2% — по этому параметру риска почти нет.

Второе, что отличает протоколы, — кто и как быстро может изменить раздачу:

• у Curve график зашит в код. Снижение на 15,9% раз в год не голосуется: следующий шаг уводит раздачу с 97,2 млн до 81,7 млн CRV в год. Это можно прочитать заранее, в исходнике;
• у большинства остальных раздачу включают и выключают голосованием. Предупредительный срок не гарантирован ничем;
• программы третьих сторон (как Merit у Aave) заканчиваются по решению того, кто их финансирует, — и протокол за это прямо снимает с себя ответственность.

Отдельная величина, которую полезно держать в голове как ориентир: базовые ставки по стейблкоинам сегодня скромные. У Aave v3 на Ethereum заработанная часть — 3,27% по USDC и 3,29% по USDT, а обзорные источники дают для стейблкоиновых стратегий 2026 года типичный коридор 2–10% годовых. Всё, что заметно выше этого коридора, почти всегда объясняется наградной частью.

Berachain: TVL, купленный раздачей, ушёл с $3,31 млрд до $35,3 млн

Чем кончается ликвидность, собранная эмиссией, лучше всего видно не на пуле, а на целой сети. Мы выгрузили историческую кривую TVL Berachain — 641 точку с 7 октября 2024 года по 27 августа 2026 года — и посчитали крайние значения кодом, а не глазами.

• пик: $3,31 млрд на 27 марта 2025 года;
• $177,9 млн на 31 декабря 2025 года;
• $35,3 млн на 27 августа 2026 года — минус 98,9% от пика.

Сторонние разборы этого сюжета обрываются на конце 2025 года и говорят «упал более чем на 90%». Свежая точка показывает, что процесс не остановился.

Тезис здесь ровно один, и расширять его нельзя: ликвидность, купленная эмиссией, не остаётся. Деньги пришли под высокую наградную ставку и ушли, когда ставка перестала их удерживать.

Риски вкладчика в пуле на эмиссии: что именно теряется

Падение TVL сети не равно убытку вкладчика — это разные величины, и подменять одну другой нечестно. Что вкладчик действительно теряет в такой конструкции:

• доходность, а не депозит. Когда раздачу выключают, ставка падает до базовой (у пулов с apyBase = 0 — до нуля), но сам депозит остаётся при вас;
• разницу между обещанным и полученным. Витрина считала награду по цене на день входа; при падении токена на 61,0% от 23,37% годовых остаётся эффективных 9,11%;
• стоимость выхода. Когда ликвидность уходит массово, обмен наградного токена в стейблкоин обходится дороже: проскальзывание растёт на тонком рынке;
• время. Капитал стоял в пуле год ради ставки, которой по факту не было.

Когда высокая наградная часть — не обман, а срочный контракт

Если из всего сказанного сделать вывод «наградная часть — зло», урок будет неверным. Раздача — это срочный контракт: протокол платит своим токеном за то, чтобы вы принесли ликвидность сейчас. Вопрос не в том, обман это или нет, а в том, что останется, когда контракт закончится.

Три случая, когда высокая наградная часть законна и понятна:

1. Запуск рынка. Новому пулу нужна первая ликвидность, иначе в нём нечего обменивать и ставка не родится вовсе. Раздача её покупает, и это заявлено открыто.
2. Платит не эмиссия, а партнёр. Наградная часть приходит стейблкоином или эфиром от эмитента-партнёра. Пулы Aave v3 на Ethereum — ровно этот случай: $49,7 млн в год по рынку приходят живыми деньгами.
3. График раздачи читается заранее. У Curve он записан в контракте: −15,9% в год, следующий шаг — с 97,2 до 81,7 млн CRV. Это не «узнать из твита», а прочитать в коде до депозита.

И контрпример к самому распространённому упрощению: наградный токен не обязан дешеветь. За 12 месяцев к 27 августа 2026 года SKY прибавил 1,9%, а MORPHO — 16,5%. Два из восьми наградных токенов подорожали, поэтому «награда токеном всегда обесценивается» — неправда. Обесценивается часто, но это свойство конкретного токена, а не закон природы.

Разница между двумя ситуациями формулируется одной строкой. «Плохо» — это не высокая наградная часть. «Плохо» — это высокая наградная часть, про которую вы не знаете ни чем платят, ни сколько это продлится, ни что останется после.

Проверка пула за пять минут: шесть полей и один вопрос к каждому

Собираем всё в процедуру. Шесть полей, шесть вопросов и порог, на котором имеет смысл остановиться.

Порядок важен. Второй пункт стоит раньше третьего и четвёртого не случайно: если наградная часть платится стейблкоином, вопросы про цену и разбавление к этому пулу просто не относятся, и половина работы отпадает. Если вы только знакомитесь с тем, как в крипте вообще возникает доход, начать логичнее с разбора способов заработка, а уже потом раскладывать конкретную ставку.

Что устареет первым: сами ставки и цены. Разложение пула — величина суточная, годовое изменение цены токена — величина месячная, а вот доли по рынку (медиана 51,4%, соотношение печати и живых денег) и устройство протоколов меняются медленно. Свежие числа по любому пулу всегда есть в ответе API DeFiLlama Yields, а точная эмиссия — в контракте самого токена; способ их прочитать описан выше и от даты не зависит.

FAQ

Как за минуту понять, какая часть ставки в пуле — печать токена? Найдите у пула два числа: apyBase и apyReward. Первое — заработанное, второе — раздача. Поделите apyReward на общий apy и получите долю напечатанного. У пула Aerodrome USDC-AERO это 23,37% из 23,37%, то есть 100%, у Aave v3 USDC — 1,70% из 4,97%, то есть 34,2%. Дальше смотрите, каким токеном платится награда.

Высокий apyReward — это всегда плохо? Нет. Раздача — срочный контракт: протокол платит своим токеном за раннюю ликвидность, и для нового рынка это единственный способ её получить. Проблема не в самой награде, а в неизвестности: чем платят, сколько это продлится и что останется потом. Если ответы на три вопроса есть, высокая наградная часть — осознанный выбор, а не ловушка.

Наградные токены продавать сразу или копить? Данные не дают одного ответа, но задают рамку. Наш расчёт предполагает крайний случай: награда получена и удержана год. При фактическом падении AERO на 61,0% витринные 23,37% превращаются в 9,11%. Ежедневная продажа даёт результат по средней цене за период, то есть между витринной цифрой и этой. Решение зависит от того, нужен ли вам сам токен как актив.

Считается ли награда в стейблкоине эмиссией? Нет, и это важное различие. Если наградным токеном идёт стейблкоин, эфир или процентная обёртка вроде aEthUSDC, новых единиц управляющего токена не печатается, держателя никто не разбавляет, а ставка не переоценивается вслед за курсом. По нашей выгрузке так платятся 26% всех наградных денег — $49,7 млн в год. Но выключить такую программу тоже можно.

Где посмотреть, сколько протокол зарабатывает и что доходит до держателя токена? В открытых данных по комиссиям и выручке протоколов есть три разные величины: комиссии, выручка протокола и выручка держателей токена. У Aave V3 за 12 месяцев это $818,52 млн, $105,48 млн и $24,33 млн — до держателя доходит 3,0% от комиссий. У Morpho Blue при $209,02 млн комиссий держателю не идёт ничего: комиссия протокола выключена.

Что произойдёт со ставкой, когда раздача закончится по расписанию? Ставка упадёт до заработанной части. У Curve USDT-crvUSD от 3,79% останется 0,31%, у Aave v3 USDC от 4,97% — 3,27%, а у Aerodrome USDC-AERO и SparkLend USDS не останется ничего: заработанной части там нет. Расписание есть не у всех: у Curve оно записано в контракте, у большинства раздачу выключают голосованием без предупреждения.