Ethena USDe: де лежить забезпечення, хто ним керує і на що вистачить $62 млн

Коротко (TL;DR)

USDe — синтетичний долар: він тримає ціну не банківським депозитом, а портфелем активів, ціновий ризик якого погашено короткою позицією у безстрокових ф’ючерсах. Прийом називають базисною торгівлею (basis trade). Далі — не про те, чи варта конструкція грошей, а про те, де фізично лежить забезпечення, хто ним керує, з чого складається дохід і в якій точці все ламається.

• Забезпечення лежить не на біржі. Активи тримає окремий кастодіан, а біржі делегують лише номінальну вартість під маржу. Розрахунок незакритого результату йде циклами приблизно раз на чотири години, тому в разі краху майданчика під ударом опиняється результат за останній цикл, а не вся позиція.
• Базисної торгівлі в конструкції майже не лишилося. На кінець червня 2026 крипто-базис — це $39 млн, або 1,0% забезпечення, з дохідністю мінус 0,1% річних. На кінець березня 2026 частка становила 11,4%.
• Дохід sUSDe став неторговим. За нашим розкладанням червневої таблиці забезпечення кредитування в DeFi дає 1,43 відсоткового пункту, ліквідні стейблкоїни — 1,33, реальні активи — 0,56, інституційний кредит — 0,38, а фандинг — мінус 0,001.
• Дохід отримує третина власників. На 30 серпня 2026 у стейкінгу (staking) перебуває 32,84% випущених USDe. Ставка 4,81% річних існує лише тому, що решта дві третини від неї відмовилися: у перерахунку на весь випуск це 1,58% річних.
• Резервний фонд — $62,0 млн на кінець червня 2026, і поповнення з виторгу немає (0% поточного доходу протоколу йде у фонд). За стрес-припущення мінус 10% річних фонду вистачає приблизно на 5 800 днів за червневого розміру базисної позиції і на 583 дні за травневого. Змінився не фонд, а позиція.
• За три великі стреси фонд не чіпали жодного разу. Ринкову паніку жовтня 2025, галузевий інцидент квітня 2026 та регуляторне згортання в ЄС улітку 2025 закривали буфером викупу, кулдауном і арбітражем — фонд лишався незмінним на всіх тижневих атестаціях.

Загальну логіку продукту, токен ENA і місце USDe серед інших стейблкоїнів розібрано в окремому огляді — Ethena, USDe та ENA як продукт. Тут ми розкриваємо саму конструкцію.

Ethena USDe: де фізично лежить забезпечення і хто його тримає

Перше питання до будь-якого синтетичного долара — не «скільки платить», а «що лежить під ним і в чиїх руках». У USDe відповідь на кінець червня 2026 має такий вигляд (дані офіційного щомісячного звіту протоколу, знімок на 3 липня 2026):

Цей розбір — урок блоку «Профі: важкі стратегії» курсу «DeFi: від першої транзакції до профі-стратегій».

GOLD · XAUSILVER · XAG

Binance · Wall Street 24/7Золото без сейфа і злитківXAUТоргуйте ціною золота на Binance цілодобово, з маленької суми

GOLDSILVER

Порахувати угоду

Це вже не те, що описано в популярних пояснювачах. Категорія, заради якої продукт задумували — довга позиція в криптоактиві плюс короткий безстроковий ф’ючерс на неї, — посідає останній рядок таблиці. Основна частина забезпечення працює як консервативний доларовий портфель: кредитування під заставу в протоколах, ліквідні стейблкоїни, токенізовані папери з рейтингом AAA. Забезпеченість випуску на кінець червня 2026 — 101,51–101,59%, тобто із запасом понад номінал.

Позики Coinbase під заставу біткоїна: $2,3 млрд видач і поріг ліквідації LTV 86%

HLP vault на Hyperliquid: TVL впав на 69% за рік, а PnL майже не змінився

Pendle PT і YT на ринку sUSDe: 4,7% річних і поріг окупності YT 4,91%

Дельта-нейтральна конструкція спот плюс шорт перпа: 1,88% річних після комісій

Хеджування LP-позиції в пулі ліквідності: +3,3% в обвалі, −1,5% у зростанні

Сам обсяг випуску рухливий. Прямий запит до агрегатора даних щодо стейблкоїнів на 30 серпня 2026 дає $4,076 млрд USDe в обігу за всіма мережами; незалежна звірка на CoinGecko того самого дня розходиться з цим значенням на 0,01%.

Фізично ці активи зберігаються не в протоколу і не на біржі. Документація Ethena описує модель позабіржових розрахунків (off-exchange settlement, OES): актив лежить у регульованого кастодіана, а торговельний майданчик отримує лише право враховувати його вартість як маржу. Формально це записано так: «визначальна механіка OES — відокремлення зберігання від маржування», і активи забезпечення «ніколи не перебувають на біржі й не належать їй».

Хто саме ці кастодіани — питання, на яке в самого протоколу немає однієї відповіді. Різні сторінки документації називають різні набори:

• сторінка з деталями позабіржових розрахунків — Copper, Ceffu і Fireblocks;
• оглядова сторінка про позабіржове зберігання — Copper, Ceffu, Kraken і Anchorage Digital;
• незалежний матеріал про рух коштів у серпні 2026 — Copper, Ceffu і Cobo.

Розбіжність варто назвати прямо, а не згладжувати: склад провайдерів змінювався з часом, і жоден із трьох списків не можна вважати вичерпним. Для читача це практичний висновок — «заставу зберігає регульований кастодіан» описує модель, але не дає змоги назвати конкретну юридичну особу, у якої лежать ваші гроші конкретного дня.

Найбільша зміна тут сталася 2 червня 2026: Ethena оголосила партнерство з Coinbase, за яким та стає головним кастодіаном, провайдером гаманця і майданчиком для безстрокових ф’ючерсів одночасно — за активами обсягом понад $5 млрд. Навчальна модель OES будується на кількох незалежних провайдерах, і весь її сенс у тому, що зберігач і біржа — різні особи. Тут обидва шари сходяться до одного імені. Це не автоматично гірше: Coinbase — публічна компанія і кваліфікований кастодіан. Але це концентрація, і вона обмінює диверсифікацію контрагентів на регуляторну надійність одного з них.

Крах біржі та забезпечення Ethena — що рятує розділення кастодії

Урок FTX 2022 року, з якого починається документація Ethena, звучить так: активи, що лежать на централізованій біржі деривативів, успадковують її операційний, юридичний і платіжний ризик. Модель позабіржових розрахунків намагається розірвати цей зв’язок, і важливо розуміти, що саме вона розриває, а що ні.

Binance · Wall Street 24/7А якби ви купили золото влітку?+? %Тренажер на реальних цінах Binance покаже результат. Без грошей і реєстрації

GOLDNVDATSLA

Відкрити тренажер

Механіка в три кроки. Кастодіан фізично тримає актив на сегрегованому рахунку — через траст, захищений від банкрутства, або гаманець із багатостороннім обчисленням підпису (MPC), коли ключ не збирається цілком у жодної зі сторін. Біржі делегують номінал цього активу як маржу: вона може враховувати його як вашу заставу під позицію, але не може його вивести. Незакритий результат за позицією (той самий нереалізований PnL) періодично переказують між біржею та кастодіаном — документація Ethena вказує ковзний цикл розрахунку приблизно раз на чотири години.

Звідси головний практичний висновок, який відрізняє конструкцію від «гроші на біржі»:

Прецедент в останньому рядку — не гіпотеза. Документація Ethena наводить крах біржі Coinflex, де кошти користувачів кастодіана Copper «були повністю доступні протягом кількох днів». Одиниця вимірювання тут — дні, а не місяці, і це саме та різниця, заради якої конструкцію ускладнюють.

Чого OES не робить — то це не скасовує ризик самого майданчика. Зламування Bybit 21 лютого 2025 року на суму близько $1,5 млрд в ETH (атрибуція — угруповання Lazarus) кастодіальних активів не зачепило, але незалежний розбір ChainArgos формулює обмеження чесно: така схема переносить контрагентський ризик на біржу, а не усуває його. Якщо майданчик стане, позицію доведеться розгортати всередині нього, і це окрема операція з окремим ризиком виконання.

Ще три залишкові ризики названо в самій документації: доступність (депозити, виведення й делегування до біржі можуть деградувати — на вартість забезпечення це не впливає, але випуск і викуп тимчасово ускладнює), операційний (стягнення незакритого результату залежить від кооперації сторін) і неспроможність самого кастодіана — малоймовірна, але не нульова.

Як це має вигляд у звичайний день, показав живий епізод: 24 серпня 2026 кастодіан Ceffu шістьма транзакціями вивів $120 млн USDC з гаманців, пов’язаних з Ethena. Аналітики, які відстежили рух, пояснили його щоденним коригуванням вартості активів, алокованих під деривативні контракти. Тобто гроші між кастодією та біржею їздять постійно, і сам факт великого виведення нічого не говорить про стан протоколу — зрозуміти його можна лише за призначенням транзакції.

Коротка нога хеджа: на яких біржах Ethena тримає перпи

Базисна торгівля влаштована просто. Протокол купує актив на споті й одночасно відкриває коротку позицію в безстроковому ф’ючерсі (перпетуалі) на той самий актив у тому самому обсязі. Ціна активу після цього перестає мати значення: скільки втрачає спот, стільки заробляє коротка позиція. Лишається фандинг — періодичний платіж між власниками довгих і коротких позицій, яким біржа утримує ціну безстрокового контракту біля спотової. Коли ринок налаштований на зростання, довгі платять коротким, і власник короткої ноги отримує дохід, не приймаючи на себе рух ціни.

Ключове обмеження записано в документації Ethena окремо: співвідношення забезпечення до позиції — «1:1 за більшості ринкових умов». Плеча в конструкції немає, і це принципово: базисна торгівля з плечем ліквідується на різкому русі, а без плеча — ні.

Виконують коротку ногу на звичайних майданчиках, тих самих, де перпетуалами торгує роздріб. У червневій таблиці забезпечення категорію крипто-базису підписано чотирма іменами: Binance, Bybit, OKX та INTX — майданчик Coinbase International. За кожним із них у протоколу свої ліміти і своя кастодіальна обв’язка; власного «внутрішнього» ринку в Ethena немає.

З чого саме складалася коротка нога, видно за складом базисної позиції у звіті про березень-квітень 2026 (остання точка, де протокол розкрив розбивку за активами):

Дві третини позиції — ефір, до того ж частково у формі ліквідних похідних на кшталт stETH. Це важлива деталь: така нога приносить не лише фандинг, а й дохідність стейкінгу під нею. Як влаштовані ці обгортки і чому stETH поводиться не як звичайний ефір, розібрано в матеріалі про Lido.

Для порівняння: Binance, Bybit та решта майданчиків — це централізовані біржі, і ціна на них формується власним стаканом кожної. Децентралізовані майданчики, де ціна збирається з пулу ліквідності, поводяться інакше — що зіграє вирішальну роль у розборі жовтневого епізоду нижче. Різницю між двома типами торгівлі ми розбирали в пояснювачі про децентралізовані біржі.

Дохід sUSDe у червні 2026 майже цілком зібраний не з фандингу

sUSDe — це застейканий USDe: обгортка стандарту ERC-4626, яка накопичує дохід усередині себе, тож кількість токенів у власника не змінюється, а зростає їхня вартість у USDe. Питання, якого майже ніхто не ставить: яка частина цього доходу приходить від фандингу, тобто від тієї самої базисної торгівлі, винесеної в опис продукту.

Обчислюємо просто за червневою таблицею забезпечення: частку кожної категорії множимо на її дохідність, результат — внесок у загальну ставку у відсоткових пунктах.

Сума збігається зі звітною: місячна дохідність sUSDe на кінець червня 2026 становила 3,84% річних за 30-денного середнього 3,6%. Збіг із точністю до десятої частки пункта означає, що методика розкладання правильна — ми не підганяли числа, а отримали зі складу забезпечення ту саму ставку, яку протокол опублікував окремим рядком.

Висновок із таблиці жорсткий: внесок фандингу в дохід sUSDe у червні 2026 дорівнює нулю і формально від’ємний. Назва прийому, який зробив Ethena відомою, до поточного джерела доходу майже не стосується. Власник sUSDe у червні 2026 заробляв на кредитуванні під заставу і на казначейських інструментах, а не на різниці між спотом і перпетуалом.

Одне застереження, яке варто назвати, бо воно видно в тому самому звіті. Середній фандинг за червень протокол зазначає як 3,85% річних, а дохідність бакета крипто-базису в таблиці — мінус 0,1%. Це різні величини: перша — середня ставка на ринку за період, друга — підсумковий результат самого бакета у звітній таблиці. У розкладання беремо другу, бо саме вона потрапляє в дохід забезпечення. Чому вони розійшлися, звіт не пояснює, і добудовувати пояснення за нього ми не будемо — це обмеження даних, а не наш висновок.

Поточна ставка вища за червневу: незалежний агрегатор дохідностей на 30 серпня 2026 віддає 4,80867% річних за пулом sUSDe за TVL $1,3386 млрд. Але й вона зібрана з тих самих неторгових джерел — склад забезпечення за два місяці в бік перпетуалів не рухався.

Як частка базису схлопувалася, видно за датованим рядом:

Квітневий рядок має суперечливий вигляд — сума впала, а частка зросла. Пояснення у звіті: під час квітневого вікна викупів ліквідні стейблкоїни скорочувалися швидше за базисну позицію, тому її вага в решті забезпечення зросла механічно. Незалежне медіа 7 квітня 2026 підтверджувало порядок величини — близько 11% забезпечення в безстрокових ф’ючерсах на ту дату.

Лише третина USDe отримує дохід — розрахунок частки sUSDe

Тут починається те, що змінює саму ставку і про що мовчать вітрини дохідності. Власник USDe доходу не отримує взагалі: доки токен не застейкано в sUSDe, він лишається звичайним доларовим токеном. Увесь дохід забезпечення ділиться між тими, хто застейкав.

Обчислюємо на 30 серпня 2026. Прямий виклик до контракту sUSDe (метод totalAssets стандарту ERC-4626) дає $1 338 533 943, що лежать під обгорткою; незалежна звірка через агрегатор дохідностей розходиться з цим на 0,004%. Обіг USDe за всіма мережами того самого дня — $4 075 925 061.

1 338 533 943 ÷ 4 075 925 061 = 32,84%. Дві третини випущених USDe (67,16%) обертаються як звичайний стейблкоїн без дохідності.

Тепер те саме в грошах і у ставці. Річний потік доходу стейкерам за поточної ставки — 1 338 533 943 × 4,80867% = $64,37 млн. Якщо розкласти цей самий потік на весь випуск USDe, вийде 4,80867% × 32,84% = 1,58% річних — стільки заробляє конструкція в перерахунку на кожен випущений долар USDe. Ставка на вітрині втричі вища не тому, що забезпечення працює втричі краще, а тому, що дві третини власників від доходу відмовилися.

Звідси неочевидне: ставка sUSDe залежить від чужої поведінки не менше, ніж від стану ринку. Перевіримо сценарієм. На кінець квітня 2026 частка стейкінгу становила 44,0% (наприкінці лютого 2026 — 57,96%). Якби за незмінного потоку доходу частка повернулася до квітневих 44,0%, база стейкінгу зросла б до 4 075 925 061 × 0,44 = $1,793 млрд, а ставка становила б 64 365 680 ÷ 1 793 407 027 = 3,59% річних. Мінус 1,22 відсоткового пункта — без жодної зміни у складі забезпечення, лише тому, що дохід поділили б на більшу кількість учасників.

Припущення «потік доходу не змінюється» тут названо явно: це ілюстрація механіки розподілу, а не прогноз ставки. Але напрям правильний в обидва боки — зростання частки стейкінгу ставку розбавляє, падіння концентрує. Звідси практичний наслідок: історичну дохідність sUSDe не можна читати як характеристику забезпечення. Частину її пояснює те, скільки людей у цей момент не стейкали.

Резервний фонд Ethena: $62 млн — на скільки його вистачить

Резервний фонд — пул активів, який протокол тримає як запас міцності. У нього дві роботи: абсорбувати періоди, коли сумарна дохідність конструкції йде в мінус, і закривати діру в забезпеченні, якщо реалізувався один із ризиків (кастодіальний, оракульний і подібні). Офіційне формулювання: фонд вступає в дію, коли «вартість утримання хеджувальних позицій перевищує дохід від фандингу, лендингу, RWA і винагород ліквідних стейблкоїнів».

Два факти про цей фонд важливіші за його розмір.

Перший: на поповнення фонду наразі йде 0% поточного виторгу протоколу — 100% спрямовують у винагороди та розподіли. Частка виторгу на фонд — предмет голосування управління, і зараз її встановлено в нуль. Тобто фонд не зростає разом із продуктом; це видатковий запас фіксованого розміру.

Другий: за від’ємного фандингу збиток абсорбує фонд, а не власник sUSDe безпосередньо. Механіку підстраховує динамічна алокація — у періоди низького або від’ємного фандингу протокол зсуває більшу частку забезпечення в ліквідні стейблкоїни під ставку казначейських паперів, тобто зменшує експозицію саме тоді, коли вона невигідна. Саме це й сталося навесні та влітку 2026: стиснення частки базису з 11,4% до 1,0% — не випадковість, а правило, що спрацювало.

Тепер арифметика запасу. Візьмемо стрес-припущення, яке використовує сам ризик-комітет протоколу в методології LlamaRisk: стійкий від’ємний фандинг мінус 10% річних. Знаменник тут принциповий — збиток нараховують не на все забезпечення USDe, а лише на розмір базисної (перп-хеджованої) позиції.

Запас зріс більш ніж у дев’ять разів за один місяць. При цьому фонд практично не змінювався: $62,5 млн у травні, $62,0 млн у червні. Зріс він виключно тому, що скоротилася сама позиція, на яку нараховують збиток. Це і є головний висновок розділу: стійкість до від’ємного фандингу зараз забезпечує не розмір фонду, а розмір того, що взагалі може піти в мінус.

Наскільки реальний сам сценарій? За історичною статистикою самого протоколу, мінус 10% річних протягом року — жорсткіше за будь-який зафіксований епізод:

• трирічне середнє за фандингом BTC та ETH — 7,8–9% річних; за весь період середня дохідність становила 9,15% в ETH проти 7,80% у BTC;
• сам фандинг був від’ємним у 17,5% днів в ETH і в 15,9% днів у BTC;
• найдовша безперервна від’ємна серія — 13 днів поспіль;
• за три роки був лише один квартал із середньою від’ємною сумарною дохідністю, і документація відносить його до аномалії арбітражу навколо переходу Ethereum на proof-of-stake.

Одну цифру з цього блоку легко прочитати хибно, і її варто розвести окремо. У тій самій документації є друге, оптимістичніше число — 8,84% від’ємних днів. Воно стосується не чистого фандингу, а суми фандингу й доходу стейкінгу ETH: тобто бере ногу хеджа разом із дохідністю застави під нею. Порівнювати ці 8,84% з 15,9% у BTC не можна — це різні метрики, і в такому порівнянні ETH має стійкіший вигляд, ніж є насправді. Чистий фандинг ETH ішов у мінус частіше, ніж у BTC: 17,5% днів проти 15,9%.

Наш розрахунок — свідоме спрощення: він враховує лише збиток від фандингу. Власна модель LlamaRisk за тих самих мінус 10% річних, але з додаванням проковзування (slippage) і щоденних викупів на 0,5% випуску, дає повне вичерпання фонду за 33 дні. Різниця між 33 днями і нашими сотнями — це ціна припущень, і вона показує, що фонд убиває не фандинг сам собою, а фандинг разом із відпливом.

Є і третій орієнтир, найпоказовіший. У тому самому документі консервативний сценарій — закриття всіх базисних позицій за 24 години за екстремального від’ємного фандингу (збиток 0,5% за добу, проковзування на виході 75 базисних пунктів) — дає рекомендований розмір фонду $63,6 млн. Фактичний розмір фонду — близько $62 млн. Збіг майже точний, і читати його треба буквально: фонд відкалібровано під одноденний шок закриття позицій, а не під затяжний мінус завдовжки в місяці.

Чим Ethena замінила фандинг у 2026 році — три нові канали

Стиснення фандингу протокол не просто перечікував. За 2026 рік він відкрив три джерела доходу поза крипто-базисом, і останні два з’явилися буквально в серпні.

Перший канал — той самий зсув, який видно в таблиці забезпечення: майже половина застави переїхала в кредитування під заставу в протоколах, ще 11,2% — у токенізовані папери з рейтингом AAA, схвалені ризик-комітетом. Це дохідність близько 3–5% річних із зовсім іншим набором ризиків, ніж у перпетуалів.

Другий — сек’юритизована кредитна лінія на $1 млрд, оголошена 19 серпня 2026 спільно з FalconX. Структура стандартна для інституційного кредиту: окрема юридична особа-прошарок, захищена від банкрутства оригінатора, позики зберігають у кваліфікованих кастодіанів. Причину названо прямо: потрібне джерело доходу, чия дохідність не падає разом із фандингом перпетуалів.

Третій — найцікавіший і найризикованіший. 28 серпня 2026 протокол опублікував фреймворк другої «книги базису»: той самий прийом довгої позиції проти короткого перпетуала, але на токенізованих акціях. Економіка на перший погляд краща за криптовалютну: за схваленими іменами на Binance фандинг становив близько 18% річних наприкінці липня 2026 і знизився приблизно до 7% на 28 серпня 2026; на OKX — 8–16% річних. Допуск тікера обставлено п’ятьма умовами одразу: відкритий інтерес за перпетуалом від $25 млн (середнє за 14 днів), щонайменше 30 днів історії фандингу, публічний лістингований папір в основі, відсутність важільних та інверсних інструментів, наявність токенізованого споту на тому самому майданчику. З 67 зіставлених пар на Binance пройшли 17 імен, на OKX — 3, а на Bybit — жодного (найближче до порогу опинився SpaceX із 97% від потрібного).

Ризики нової книги протокол називає сам, і два з них варто виділити:

1. Ринок акцій закритий близько 70% годин тижня. Увесь цей час індексну ціну токена збирають із тонких криптовалютних стаканів — тобто в хеджа з’являється базовий актив, чия «справжня» ціна більшу частину часу невідома.
2. Усіма 67 токенами bStock керує один ключ оновлення, без мультипідпису. Це єдина точка відмови всієї інфраструктури інструмента, незалежно від того, наскільки акуратно побудовано саму позицію.

Розкид базису в нових токенів у перші два дні становить 41–48 базисних пунктів і стабілізується до 13,2 б.п. приблизно за два тижні. Позиційні ліміти жорсткі: не більше ніж 10% відкритого інтересу перпетуала, не більше ніж 20% обігу токена і не більше ніж 10% денного обсягу на ногу.

Загальний зміст трьох каналів один: конструкція перестала бути базисною торгівлею і стала диверсифікованим доларовим портфелем, у якому базисна торгівля — один із п’яти рядків, до того ж найменший.

Три епізоди ризику викупу USDe: паніка, rsETH і заборона BaFin

Від’ємний фандинг — не єдиний спосіб зламати таку конструкцію і, судячи з історії, не найімовірніший. Реальні стреси приходили з трьох різних боків.

Жовтень 2025: ціна зламалася на одній біржі, а не в протоколі. 10 жовтня 2025 року, у розпал найбільшої в історії ринку хвилі ліквідацій — близько $19,3 млрд позицій із плечем за добу і понад 1,6 млн зачеплених рахунків за даними Coinglass, — USDe провалився до $0,65 на спотовому ринку Binance, торгуючись при цьому близько $1,00 на децентралізованих майданчиках на кшталт Curve. Причина розходження — не в забезпеченні: маркетмейкери відійшли, власний стакан біржі різко став тонким, а в тонкому стакані ціну рухає вже невеликий обсяг. Пули ліквідності й оракули із середньозваженою за часом ціною, що агрегують кілька джерел, такого розкиду не показали. Випуск і викуп (redemption) працювали штатно, забезпечення лишалося надлишковим, арбітраж повернув ціну приблизно за 40 хвилин. Практичний висновок для читача: котирування стейблкоїна на одному майданчику — це характеристика його стакана, а не платоспроможності емітента.

Наслідки, однак, розтягнулися. Капіталізація USDe йшла з $14,7 млрд на 9 жовтня 2025 року до $6,4 млрд приблизно два місяці потому — чистий відплив $8,3 млрд, із яких близько $2 млрд погасили в першу добу через DeFi. Механіка витримала; довіра — ні. Це різні речі, і друга відновлюється повільніше.

Квітень 2026: викуп третини випуску за два тижні. Галузевий інцидент навколо rsETH спричинив хвилю викупів, не пов’язану із самою Ethena. Тижневі знімки показують траєкторію: $5,83 млрд на 16 квітня, $5,64 млрд на 19 квітня, $3,96 млрд на 23 квітня, $3,90 млрд на 30 квітня 2026 року. Мінус $1,93 млрд за два тижні, з них $1,68 млрд за чотири дні. Резервний фонд при цьому лишався незмінним на рівні близько $62,0 млн на всіх тижневих атестаціях — його не торкалися.

Тримали удар інші механізми. Ончейн-буфер негайного погашення не просідав: $92,8 млн на кінець березня і $93,1 млн на кінець квітня 2026. Денна ємність викупу першого рівня за увімкнення динамічного кулдауну — $1,88 млрд, що в 7,72 раза більше за історичний бенчмарк P99. Додатково 19–20 квітня протокол зупинив міст (bridge) LayerZero для USDe і sUSDe як пересторогу, а потім відновив його з посиленою конфігурацією верифікаторів, зберігши ліміт $10 млн на годину.

Літо 2025: викуп на вимогу регулятора. Третій епізод не стосується ні ринку, ні фандингу. 25 червня 2025 року німецький регулятор BaFin приписав структурі Ethena GmbH згорнути випуск USDe в межах європейського регулювання MiCAR. Власникам дали вікно на пред’явлення вимог про викуп — з 25 червня до 6 серпня 2025 року, 42 календарні дні. Із 7 серпня 2025 року випущені цією структурою токени обмінюють лише на USDC; зобов’язання перейшли до офшорної афілійованої структури групи. За викладом Cointelegraph, спір тривав близько чотирьох місяців, а підставою стала кваліфікація дохідного токена sUSDe як незареєстрованого цінного папера.

Тут ризик викупу не має жодного стосунку до якості забезпечення. Ламається юрисдикційна оболонка емітента, а не конструкція. Для власника це означає, що питання «чим забезпечено токен» треба доповнювати питанням «яка юридична особа його випустила і під яким регулюванням вона живе» — відповіді на них можуть розходитися.

Загальний підсумок трьох епізодів: резервний фонд жодного разу не знадобився, бо всі три стреси були про викуп, а фонд створено проти фандингу. Це два різні механізми захисту, і плутати їх — поширена помилка. Від масового викупу захищають буфер негайного погашення, кулдаун і ліквідність забезпечення; від від’ємного фандингу — фонд і динамічна алокація.

Застаріває в цьому матеріалі першим усе числове: частка стейкінгу, ставка sUSDe, склад забезпечення і розмір базисної позиції перераховують щомісяця у звітах управління, а обіг і дохідність — щодня. Механіка кастодії, правила фонду та історична статистика фандингу змінюються на порядок повільніше.

Часті запитання

Що станеться з моїми sUSDe, якщо біржа, на якій Ethena тримає коротку позицію, збанкрутує? Основна частина забезпечення перебуває не на біржі, а в окремого кастодіана на сегрегованому рахунку, і до ліквідаційної маси майданчика не потрапляє. Під ударом лишається незакритий результат за позицією за останній цикл розрахунку — за документацією Ethena це вікно близько чотирьох годин. Прецедент Coinflex, де кошти через кастодіана Copper були доступні протягом кількох днів, задає орієнтир за строками. Але розгортати саму позицію все одно доведеться всередині біржі, що впала, і цього ризику схема не знімає.

Чи може резервний фонд Ethena закінчитися і що тоді буде з дохідністю sUSDe? Може. Фонд — фіксований пул близько $62,0 млн на кінець червня 2026 року, і поповнення з поточного виторгу протоколу зараз немає: 0% доходу йде у фонд. За стрес-припущення мінус 10% річних на червневу базисну позицію $39 млн його вистачає приблизно на 5 803 дні, але модель самого ризик-комітету з урахуванням проковзування та відпливу дає вичерпання за 33 дні. Поки фонд є, від’ємний фандинг абсорбує він; після вичерпання збиток довелося б відображати у вартості забезпечення.

Чи правда, що дохідність Ethena тепер береться не з фандингу? За червневою таблицею забезпечення 2026 року — так. Крипто-базис посідав 1,0% забезпечення з дохідністю мінус 0,1% річних, тобто його внесок у ставку sUSDe становив мінус 0,001 відсоткового пункта. Основний дохід давали кредитування в DeFi (1,43 в.п.), ліквідні стейблкоїни (1,33 в.п.), реальні активи (0,56 в.п.) та інституційний кредит (0,38 в.п.). Назва прийому лишилася, джерело доходу змінилося.

Чому ставка sUSDe вища за дохідність забезпечення і від чого вона залежить? Бо дохід забезпечення ділиться не на всіх власників. На 30 серпня 2026 року застейкано 32,84% випущених USDe, решта 67,16% доходу не отримують. За ставки 4,80867% річних за даними незалежного агрегатора річний потік стейкерам становить $64,37 млн; той самий потік у перерахунку на весь випуск — 1,58% річних. Якби частка стейкінгу повернулася до квітневих 44,0% за того самого потоку, ставка впала б до 3,59% річних.

Чим регуляторний ризик, як випадок BaFin, відрізняється від ринкового ризику втрати прив’язки? Тим, що він не пов’язаний із забезпеченням. У жовтні 2025 року ціна USDe на споті Binance пішла до $0,65 через пересохлий стакан одного майданчика, тоді як на Curve токен стояв близько $1,00, а викуп працював штатно. У червні 2025 року BaFin просто приписав німецькій структурі Ethena згорнути випуск, і власникам дали 42-денне вікно на пред’явлення вимог. У першому випадку ламається ліквідність ринку, у другому — юридична оболонка емітента.