Хеджування LP-позиції в пулі ліквідності: +3,3% в обвалі, −1,5% у зростанні

Коротко (TL;DR)

Постачальник ліквідності заробляє на комісіях пулу, але разом із комісіями отримує ставку на ціну: поки ціна рухається, склад його позиції змінюється сам собою. Ідея хеджу проста — залишити комісійний дохід і прибрати ставку на ціну, відкривши на біржі коротку позицію рівно на ту кількість ризикового активу, яку пул тримає просто зараз. Нижче — розрахунок цієї конструкції на реальному погодинному ряді ETH за три різні місяці 2026 року, а не на одному зручному прикладі.

• Дельта позиції не є сталою. Позиція $20 000 у діапазоні ±15% від ціни входу $1 880,78 тримає 4,9315 ETH на вході, 3,1707 ETH за ціни на 5% вищої і нуль на верхній межі. Коротку ногу доводиться підганяти постійно, а не виставити один раз.
• Ребалансувань більше, ніж здається. Поріг 5% від стартової дельти дав 47 спрацювань за місяць зростання ETH на 30,70% і 84 спрацювання за спокійний місяць, коли ціна весь час залишалась усередині діапазону.
• Хедж не безкоштовний і не повний. Один безстроковий контракт закриває дельту, але не опуклість позиції: залишкова нев’язка в сценарії зростання становила −$343,11, тобто −1,72% капіталу за 30 днів.
• Фандинг — не зарплата. Середня ставка ETHUSDT за 200 восьмигодинних інтервалів (25.06–30.08.2026) — приблизно 4,03% річних, і 30 інтервалів із них, тобто 15%, були від’ємними: у ці періоди коротка нога платила сама.
• Головний результат незручний. У місяць зростання хедж дав −1,50% проти +3,59% у тієї самої позиції без хеджу, у спокійний місяць −1,27% проти +1,68%, і лише в місяць падіння ETH на 20,65% він вийшов у плюс: +3,30% проти −10,99%. На сітці з 24 комбінацій діапазону та порогу поза обвалом хедж програв нехеджованій позиції у 24 випадках із 24.
• Простіший варіант інколи сильніший. Тримати половину капіталу в стейблкоїні без пулу й без біржі — це +15,35% у місяць зростання і −10,33% у місяць падіння; конструкція з короткою ногою обіграє такий набір лише в обвалі.

Дельта LP-позиції: чому вона змінюється сама від руху ціни

Позиція в пулі концентрованої ліквідності — це не «поклав половину в ETH, половину в стейблкоїн і забув». Автоматичний маркетмейкер обмінює ваші активи назустріч попиту: коли ціна зростає, у вас забирають ETH і залишають стейблкоїн, коли падає — навпаки, докладають ETH. По суті ви працюєте маркетмейкером на децентралізованій біржі, тільки правила виконання за вас задає формула, а не ваш власний інтерес.

Цей розбір — урок блоку «Профі: важкі стратегії» курсу «DeFi: від першої транзакції до профі-стратегій».

Кількість ризикового активу в позиції описується точною функцією ціни. У академічній роботі Khakhar і Chen про дельта-хедж позицій на AMM вона записана як amount_a(P) = L·(1/√P − 1/√Pu), де L — ліквідність позиції, P — поточна ціна, Pu — верхня межа діапазону. Другий актив обчислюється дзеркально: amount_b(P) = L·(√P − √Pl). З цих двох формул випливає все інше: вище за верхню межу amount_a дорівнює нулю (позиція цілком у стейблкоїні), нижче за нижню — максимуму (позиція цілком в ETH).

Binance · Wall Street 24/7А якби ви купили золото влітку?+? %Тренажер на реальних цінах Binance покаже результат. Без грошей і реєстрації

GOLDNVDATSLA

Відкрити тренажер

Дельта — це чутливість вартості позиції до ціни. Для постачальника ліквідності вона збігається з тією самою кількістю ризикового токена, яку пул тримає цієї миті. Рецензована робота Maire і Wunsch формулює це прямо: дельта-хедж відповідає короткій позиції на ту кількість токена, якою постачальник ліквідності володіє за поточної ціни. Звідси і вся складність: кількість змінюється за кожного руху ціни, отже, і коротку ногу доводиться змінювати.

HLP vault на Hyperliquid: TVL впав на 69% за рік, а PnL майже не змінився

Pendle PT і YT на ринку sUSDe: 4,7% річних і поріг окупності YT 4,91%

Ethena USDe: де лежить забезпечення, хто ним керує і на що вистачить $62 млн

Дельта-нейтральна конструкція спот плюс шорт перпа: 1,88% річних після комісій

Pre-IPO на Binance: як влаштований контракт на компанію і що з ним у день IPO

Терміни, які трапляться в англомовних джерелах. Саму конструкцію називають delta neutral LP; якщо до комісій пулу додаються винагороди протоколу — delta neutral LP farming, а ширший клас схем, де дохід ферми гасять зовнішньою короткою позицією, — delta neutral yield farming. Той самий підхід з боку професійного постачальника котирувань описують як delta neutral market making: заробляти на спреді та комісіях, не тримаючи напрямку.

Який обсяг короткої позиції потрібен під дельту пулу

Візьмемо конкретний вхід: $20 000 у пул USDC/WETH, діапазон ±15% від ціни $1 880,78 (погодинна точка CoinGecko за 31 липня 2026 року). Межі виходять $1 598,67 знизу і $2 162,90 зверху. Ліквідність позиції з формули вартості дорівнює 3168,6619, і далі amount_a(P) розраховується безпосередньо.

Три висновки з таблиці, які ламають інтуїцію. Перший: на вході в позиції 4,9315 ETH, тобто $9 275,09 із $20 000 — це 46,4% вартості, а не половина. Симетричний у відсотках діапазон не дає симетричного складу, бо формула працює з коренем із ціни. Другий: коротка позиція відкривається на $9 275, а не на $20 000 і не на $10 000. Третій: рух ціни лише на 5% угору прибирає з позиції 1,76 ETH — третину всієї напрямленої експозиції.

Звідси й робоче правило, яке англомовні матеріали називають delta neutral LP strategy: відкрити коротку позицію на поточний amount_a, задати поріг припустимого розходження і приводити її до нової дельти щоразу, коли поріг пробито. Поріг беруть близько 5% початкового обсягу — цю величину незалежно одне від одного називають і практичний гід із фандинг-арбітражу Arbitragescanner, і огляд дельта-нейтральних стратегій Fensory (там вилка 5–10%). Для нашої позиції 5% від стартової дельти — це 0,2466 ETH.

Де відкривається коротка нога і скільки коштує одне виконання

Пул живе в блокчейні, а коротка нога — на біржі деривативів: у пулі стати в коротку позицію немає чим. Інструмент — безстроковий контракт ETHUSDT на USDT-M Futures, і для розрахунку нижче взято реальні тарифи Binance; механіка самих ф’ючерсів на цьому майданчику розібрана окремо. Виконання ордерів і різниця цін між майданчиками — тема матеріалу про арбітраж криптовалют; тут важлива лише ціна однієї дії.

Комісія має вигляд дрібниці, і це пастка сприйняття: $0,41 за операцію — ніщо, а 47 операцій за місяць дають $19,38, що вже можна порівняти з третиною місячного комісійного доходу позиції. Ставка фандингу — дохід короткої ноги, поки вона додатна, і в цій конструкції важливе одне: він не гарантований. Довгу історію ставки для розрахунку взято з ETHUSDT на біржі Bybit (200 інтервалів, 25.06–30.08.2026), і 30 із них були від’ємними; ставки Binance за ті самі дні лежать у тій самій смузі — від 0,00001591 до 0,00006071 за інтервал станом на 30 серпня 2026 року, а останні п’ять інтервалів дають у перерахунку ≈3,60% річних. Різниця тарифів між майданчиками теж мала, і нижче показано, як вона зсуває підсумок.

до виходу на біржу

Binance · Wall Street 24/7OpenAI і Anthropic ще не на біржіPre-IPOА контракти на їхню ціну вже торгуються на Binance

OpenAIAnthropicNVDA

Дивитися ціни

Окремий рядок витрат, якого немає в таблиці, — маржа. Коротка позиція на $9 275 потребує забезпечення, і це гроші, які не працюють у пулі. Робота Maire і Wunsch зазначає ту саму вимогу в жорсткішій формі: зі зростанням ціни маржу під короткий контракт доводиться доливати, інакше позицію скоротять за вас.

Ребалансування: 47 разів на зростанні і 84 у спокійний місяць

Найнесподіваніший результат розрахунку. Логіка підказує: що сильніший рух ціни за місяць, то частіше доведеться правити коротку ногу. Реальний ряд каже протилежне.

Спокійний місяць дав у 1,8 раза більше ребалансувань, ніж місяць зростання на третину. Механізм тут подвійний, і обидва його шари видно в тих самих даних.

Перший шар: поріг реагує на перетини, а не на підсумок. Дельта позиції — функція ціни, і поріг у 0,2466 ETH пробивається щоразу, коли ціна проходить відповідний відрізок, у будь-який бік. Ціна, що коливається навколо одного рівня, перетинає той самий поріг туди й назад десятки разів; ціна, що йде в тренд, проходить той самий відрізок один раз. Підсумковий рух за місяць — це різниця між початком і кінцем, а платите ви за довжину шляху.

Другий шар: у місяці зростання позиція вийшла з діапазону на 19,3-й день із 30, 19 серпня 2026 року о 21:00 UTC, коли ціна перевищила верхню межу $2 162,90. Після цього дельта дорівнює нулю і змінюватись перестає, тобто останні 11 днів ребалансувати вже не було чого. Усі 47 спрацювань умістилися в перші дві третини вікна.

Практичний сенс — у плануванні витрат. Кількість ребалансувань за період не можна прикинути за прогнозом ціни, бо вона від прогнозу не залежить. Вона залежить від того, скільки разів ціна пройде через поріг, і бічний рух тут найгірший режим, а не найкращий.

За що ви платите: фандинг, комісії та залишкова гамма

Витрат у конструкції чотири, і лише дві з них видно в інтерфейсі.

• Комісія за виконання. У базовому розрахунку — 0,055% із кожного ребалансування, тобто від $19,38 до $36,22 за місяць на позицію $20 000; за тарифом Binance 0,05% ці самі рядки дають $17,62–$32,93.
• Фандинг. У нашому вікні він був доходом (+$16,96 у місяць зростання, +$22,42 у спокійний, +$2,00 у місяць падіння), але у 15% інтервалів знак змінювався на протилежний.
• Увага. 47–84 операції на місяць — це або бот із доступом до біржі, або людина, яка дивиться на позицію кілька разів на день. Ручний режим на таких числах перетворюється на роботу.
• Гамма — те, чого не видно взагалі. Про це варто докладніше.

Безстроковий контракт — лінійний інструмент: його результат змінюється пропорційно ціні. Вартість позиції в пулі змінюється непропорційно — вона опукла, і швидкість її зміни сама залежить від ціни. Величину, що описує цю другу швидкість, називають гамою. Коротка нога фіксує дельту в момент відкриття, але щойно ціна зрушила, дельта позиції стала іншою, а коротка нога лишилася попередньою — до наступного ребалансування. Між двома ребалансуваннями хедж завжди трохи не той, який потрібен, і накопичена різниця нікуди не зникає.

У нашому розрахунку вона вимірювана. За місяць зростання торговий результат короткої ноги (−$1 014,44) і зміна вартості позиції в пулі (+$671,34) не зійшлися: лишилося −$343,11, тобто −1,72% капіталу за 30 днів. Це не помилка виконання і не проковзування (slippage) — за ідеально дотриманих правил порогу результат той самий. Причину називає рецензована робота Maire і Wunsch про ринково-нейтральне надання ліквідності: автори виводять і дельту, і гаму позиції та показують, що повний хедж потребує портфеля опціонів (довгі стредли плюс синтетична позиція в базовому активі), а не одного контракту.

Опціонний шлях у теорії закриває питання — експеримент Khakhar і Chen на парі WBTC/USDC дає відхилення менш ніж 1% від вкладеної ліквідності за будь-якої кінцевої ціни. Але він має свою ціну: ті самі Maire і Wunsch пишуть, що маржа під продані опціони блокує капітал приблизно вдвічі більший за саму позицію в пулі, а мінімальні розміри контрактів роблять такий хедж для невеликих сум непропорційно дорогим.

Повний рахунок на трьох місяцях ETH: зростання, штиль, обвал

Нижче — повна розкладка результату на позиції $20 000 у діапазоні ±15% із порогом ребалансування 5%. Усі три вікна взято з одного погодинного ряду ціни ETH за 90 днів, вартість виконання в базовому розрахунку пораховано за тарифом тейкера 0,055%, комісійний дохід пулу — за apyBase живого пулу USDC/WETH 0,05% (4,31913% річних за TVL $106,8 млн станом на 30 серпня 2026 року).

Тепер те саме поруч із двома альтернативами: тією самою позицією в пулі без жодного хеджу і максимально простим набором «половина в ETH, половина в стейблкоїні», без пулу й без біржі.

Розрив у грошах: −$1 016,85 у місяць зростання, −$589,69 у спокійний місяць і +$2 858,93 у місяць падіння — тобто 14,29 відсоткового пункту переваги там, де ринок падав, і 5,08 та 2,95 пункту відставання там, де не падав.

Тепер той самий рахунок за тарифом Binance. Комісія тейкера тут 0,05% замість 0,055%, і це змінює рівно один рядок — виконання ребалансувань; ціновий ряд, ставки фандингу та дохід пулу залишаються тими самими.

Виконання ребалансувань коштує вже не $19,38, а $17,62 у місяць зростання ($0,37 замість $0,41 за операцію), не $31,54, а $28,67 у спокійний місяць ($0,34 замість $0,38) і не $36,22, а $32,93 у місяць падіння ($0,40 замість $0,44). Підсумок відповідно стає −$298,00 (−1,49%), −$250,31 (−1,25%) і +$664,10 (+3,32%), а розрив із позицією без хеджу — −5,08, −2,93 і +14,31 пункту замість −5,08, −2,95 і +14,29.

Пів базисного пункту в комісії дають різницю близько $2–3 за місяць на позицію $20 000. Це помітно менше за будь-який інший рядок таблиці, і головний висновок від вибору майданчика не залежить: тариф впливає на третій знак, а не на знак результату.

Щоб результат не мав вигляду випадковості одного набору параметрів, той самий розрахунок прогнано по сітці: три ширини діапазону (±10%, ±15%, ±25%) на чотири пороги ребалансування (5%, 10%, 20%, 40%) у двох режимах — зростання і спокійний місяць. Хеджована позиція поступилася нехеджованій у 24 випадках із 24. Ані ширина діапазону, ані рідкість ребалансувань картину не перевертають: вони змінюють розмір відставання, а не його знак.

Це три конкретні місяці 2026 року, а не закон природи і не прогноз. З розрахунку випливає рівно одне й цілком певне: конструкція систематично віддає частину результату у звичайних режимах ринку і повертає її в падінні. Вона поводиться як страховка, а не як джерело доходу, і обговорювати її має сенс у тих самих термінах — скільки коштує премія і від чого саме вона захищає.

Три ризики, які хедж не закриває: діапазон, геп, депег

Вихід із діапазону. Щойно ціна йде вище за верхню межу, позиція складається з одного активу, дельта дорівнює нулю, а комісії перестають нараховуватись — документація Uniswap описує це прямо: ліквідність поза інтервалом неактивна і доходу не приносить. Небезпечний тут не сам вихід, а забута коротка нога. У нашому вікні це сталося 19 серпня 2026 року, на 19,3-й день із 30: якби коротка позиція лишилася відкритою, вона перетворилася б на чисту ставку проти ціни, що зростає, нічим не прикриту з боку пулу. Діапазон, з якого позиція вийшла, потребує рішення — закрити коротку ногу, переставити діапазон або вийти повністю — і потребує його того самого дня, а не наприкінці місяця.

Геп під час виконання. Ребалансування виконується ринковим ордером, бо момент задано порогом, а не вашою зручністю. Ціна в пулі і ціна контракту на біржі у спокійному ринку майже збігаються, але різкий рух розводить їх на секунди й хвилини, і саме в такі моменти поріг і спрацьовує. Комісію тейкера в розрахунку враховано, проковзування понад неї — ні; на широкому спреді воно здатне перевищити саму комісію. Робота Khakhar і Chen називає ту саму проблему межею методу: за сотень ребалансувань на день вартість портфеля швидко тане на перетині спреду.

Депег другої ноги. Модель дельти виходить із того, що стейблкоїн у парі справді коштує долар. Якщо це перестає бути правдою, коротка позиція за ETH не рятує: вона хеджує ту ногу, з якою нічого не сталося. Ризик стейблкоїна у парі хедж за другим активом не покриває взагалі і за конструкцією покрити не може.

До цих трьох додаються два спільні для будь-якої позиції в пулі: ризик смартконтракту самого протоколу і ризик майданчика, на якому лежить маржа. Жоден із них хеджем не знімається — навпаки, конструкція додає другу точку відмови там, де у звичайного постачальника ліквідності вона була одна.

Чек-лист перед хеджуванням позиції в пулі ліквідності

1. Порахувати дельту, а не депозит. Коротка позиція відкривається на поточний amount_a, а не на половину капіталу. У нашому прикладі це $9 275 із $20 000 — різниця з «половиною» становить 7%, і вона вся йде в похибку хеджу.
2. Задати поріг заздалегідь і записати його в одиницях активу. 5% від стартової дельти в нашому випадку — 0,2466 ETH. Поріг, вигаданий у моменті, перетворюється на рішення «за відчуттям», а саме від нього конструкція і мала позбавити.
3. Оцінити кількість операцій за волатильністю, а не за прогнозом ціни. Орієнтир із розрахунку: 47–84 ребалансування за 30 днів за порогу 5%. Ширший поріг скорочує їхню кількість, але збільшує залишкову нев’язку.
4. Перевірити, що маржу пораховано окремо. Забезпечення під коротку ногу не працює в пулі і зі зростанням ціни потребує поповнення.
5. Дивитися на знак фандингу, а не на середню ставку. 4,03% річних — це середнє, всередині якого 15% інтервалів від’ємні.
6. Заздалегідь вирішити, що робити під час виходу з діапазону. Правило має бути записане до входу: у забутої короткої ноги після виходу немає нічого, що її врівноважувало б.
7. Порівняти з простішим варіантом на своїх числах. Частина капіталу в стейблкоїні знімає частину напрямленого ризику без бірж, комісій і щоденного моніторингу, і на двох із трьох перевірених вікон цей варіант виявився сильнішим.

FAQ

Чи потрібно ребалансувати хедж щодня? Календар тут ні до чого: ребалансування запускає поріг відхилення дельти, а не настання доби. За порогу 5% на реальному ряді ETH вийшло 47 спрацювань за місяць зростання і 84 за спокійний місяць — тобто в середньому частіше ніж раз на добу, але розподілені вони вкрай нерівномірно. Перевіряти позицію за розкладом можна, а от прив’язувати до розкладу саму операцію не варто: половина спрацювань припаде на кілька годин сильного руху.

Що станеться з короткою позицією, якщо LP-позиція вийшла за діапазон і стала повністю стейблкоїном? Хеджувати стане нічого: ризикового активу в позиції немає, її дельта дорівнює нулю, комісії не нараховуються. Відкрита коротка позиція при цьому нікуди не подінеться і перетвориться на звичайну напрямлену ставку проти ціни — з усіма збитками за подальшого зростання і з вимогою доливати маржу. У розрахунку це сталося на 19,3-й день із 30 за верхньої межі $2 162,90. Коротку ногу після виходу з діапазону треба закривати або свідомо лишати як окрему угоду.

Чи можна захеджувати LP-позицію опціонами замість безстрокового контракту? Так, і академічно це повніший шлях: опціони закривають не тільки дельту, а й опуклість позиції. Maire і Wunsch описують таку конструкцію як портфель довгих стредлів із синтетичною позицією в базовому активі, а експеримент Khakhar і Chen на WBTC/USDC дає відхилення менш ніж 1% від вкладеної суми. Ціна — маржа під продані опціони приблизно вдвічі більша за саму позицію в пулі та мінімальні розміри контрактів, через які невеликі позиції хеджувати непропорційно дорого.

Чи з’їдає фандинг увесь дохід від комісій пулу? У нашому вікні було навпаки: фандинг виявився доходом, а не витратою, — від +$2,00 до +$22,42 за місяць за комісійного доходу пулу $30,17–$70,90. Середня ставка ETHUSDT за 25.06–30.08.2026 становила приблизно 4,03% річних, а останні п’ять інтервалів на Binance дають ≈3,60% річних. Небезпека не в розмірі, а в знаку: 30 із 200 восьмигодинних інтервалів були від’ємними, і в такі періоди коротка нога платить сама.

Чому хедж інколи приносить збиток навіть без руху ціни за місяць? Бо платите ви за довжину шляху, а не за відстань між початком і кінцем. У спокійному вікні ціна повернулася майже туди, звідки вийшла, але дорогою 84 рази пробила поріг: щоразу коротку ногу приводили до нової дельти — продавали нижче і купували вище за власне середнє. Плюс залишкова нев’язка між лінійним контрактом і опуклою позицією в пулі. Підсумок за такий місяць — −$253,18 за позиції $20 000, або −$250,31 за тарифом Binance.