Хеджирование позиции в пуле ликвидности: +3,3% в обвале, −1,5% в ралли

Коротко (TL;DR)

Поставщик ликвидности в пуле зарабатывает на комиссиях, но вместе с комиссиями получает ставку на цену: пока цена ходит, состав его позиции меняется сам. Идея хеджа — оставить комиссионный доход и убрать ставку на цену, открыв на бирже короткую позицию ровно на то количество рискового актива, которое пул держит прямо сейчас. Ниже — расчёт этой конструкции на реальном часовом ряде ETH за три разных месяца 2026 года, а не на одном удобном примере.

• Дельта позиции не константа. Позиция $20 000 в диапазоне ±15% от цены входа $1 880,78 держит 4,9315 ETH на входе, 3,1707 ETH при цене на 5% выше и ноль на верхней границе. Шорт приходится подгонять постоянно, а не выставить один раз.
• Ребалансировок больше, чем кажется. Порог 5% от стартовой дельты дал 47 срабатываний за месяц роста ETH на 30,70% и 84 срабатывания за спокойный месяц, где цена весь срок оставалась внутри диапазона.
• Хедж не бесплатен и не полон. Один бессрочный контракт закрывает дельту, но не выпуклость позиции: остаточная невязка в сценарии роста составила −$343,11, то есть −1,72% капитала за 30 дней.
• Фандинг — не зарплата. Средняя ставка ETHUSDT на Bybit за 25.06–30.08.2026 равна примерно 4,03% годовых, и 30 из 200 восьмичасовых интервалов (15%) были отрицательными: в эти периоды короткая нога платила сама.
• Главный результат неудобный. В месяц роста хедж дал −1,50% против +3,59% у той же позиции без хеджа, в спокойный месяц −1,27% против +1,68%, и только в месяц падения ETH на 20,65% он вышел в плюс: +3,30% против −10,99%. На сетке из 24 комбинаций диапазона и порога вне обвала хедж проиграл нехеджированной позиции в 24 случаях из 24.
• Простая альтернатива иногда сильнее. Держать половину капитала в стейблкоине без пула и без биржи — это +15,35% в месяц роста и −10,33% в месяц падения; конструкция со шортом обыгрывает такой набор только в обвале.

Дельта LP-позиции: почему она меняется сама при движении цены

Позиция в пуле концентрированной ликвидности — это не «положил половину в ETH, половину в USDC и забыл». Автоматический маркетмейкер обменивает ваши активы навстречу спросу: когда цена растёт, у вас забирают ETH и оставляют стейблкоин, когда падает — наоборот, докладывают ETH. По сути вы работаете маркетмейкером на децентрализованной бирже, только правила исполнения за вас задаёт формула, а не ваш собственный интерес.

Этот разбор — урок блока «Профи: тяжёлые стратегии» курса «DeFi: от первой транзакции до профи-стратегий».

Количество рискового актива в позиции описывается точной функцией цены. В академической работе Khakhar и Chen про дельта-хедж позиций на AMM она записана как amount_a(P) = L·(1/√P − 1/√Pu), где L — ликвидность позиции, P — текущая цена, Pu — верхняя граница диапазона. Второй актив считается зеркально: amount_b(P) = L·(√P − √Pl). Из этих двух формул следует всё остальное: выше верхней границы amount_a равен нулю (позиция целиком в стейблкоине), ниже нижней — максимуму (позиция целиком в ETH).

#1Фьючерсы#2Спот#3Акции и TradFi

Binance · Wall Street 24/7Турниры Binance: призы за торговлюПризыВсе актуальные турниры и акции Binance с условиями — на одной страницеСмотреть турниры

Дельта — это чувствительность стоимости позиции к цене. Для поставщика ликвидности она совпадает с тем самым количеством рискового токена, которое пул держит в данный момент. Рецензируемая работа Maire и Wunsch формулирует это прямо: дельта-хедж соответствует шорту на то количество токена, которым поставщик ликвидности владеет при данной цене. Отсюда и вся сложность: количество меняется при каждом движении цены, значит и шорт приходится менять.

Вольт HLP на Hyperliquid: TVL упал на 69% за год, а PnL почти не двинулся

Pendle PT и YT на рынке sUSDe: 4,7% годовых и порог окупаемости YT 4,91%

Ethena USDe: где лежит залог, кто им распоряжается и на что хватит $62 млн

Дельта-нейтральная конструкция спот плюс шорт перпа: 1,88% годовых после комиссий

Pre-IPO на Binance: как устроен контракт на компанию и что с ним в день IPO

Термины, которые встретятся в англоязычных источниках по теме. Саму конструкцию называют delta neutral LP; если к комиссиям пула добавляются награды протокола, говорят delta neutral LP farming, а более широкий класс схем, где доход фермы гасят внешней короткой позицией, — delta neutral yield farming. Запрос hedge impermanent loss описывает ту же задачу с другого конца: убрать не цену как таковую, а расхождение между стоимостью позиции в пуле и стоимостью тех же монет в кошельке.

Как посчитать размер короткой ноги под дельту позиции

Возьмём конкретный вход: $20 000 в пул USDC/WETH, диапазон ±15% от цены $1 880,78 (часовая точка CoinGecko за 31 июля 2026 года). Границы получаются $1 598,67 снизу и $2 162,90 сверху. Ликвидность позиции из формулы стоимости равна 3168,6619, и дальше amount_a(P) считается напрямую.

Три вывода из таблицы, которые ломают интуицию. Первый: на входе в позиции 4,9315 ETH, то есть $9 275,09 из $20 000 — это 46,4% стоимости, а не половина. Симметричный в процентах диапазон не даёт симметричного состава, потому что формула работает с корнем из цены. Второй: шорт открывается на $9 275, а не на $20 000 и не на $10 000. Третий: движение цены всего на 5% вверх убирает из позиции 1,76 ETH — треть всей направленной экспозиции.

Отсюда рабочее правило, которое в англоязычных материалах и называют delta neutral LP strategy: открыть короткую позицию на текущий amount_a, задать порог допустимого расхождения и приводить шорт к новой дельте каждый раз, когда порог пробит. Порог берут около 5% исходного объёма — эту величину независимо друг от друга называют и практический гид по фандинг-арбитражу Arbitragescanner, и обзор дельта-нейтральных стратегий Fensory (там вилка 5–10%). Для нашей позиции 5% от стартовой дельты — это 0,2466 ETH.

Где открывается короткая нога и сколько стоит одно исполнение

Пул живёт в блокчейне, а короткая нога — на бирже деривативов: в пуле встать в шорт нечем. Инструмент — бессрочный контракт ETHUSDT, и для расчёта ниже взяты реальные тарифы и реальная история ставок Bybit. Механика исполнения ордеров и разницы цен между площадками разобрана отдельно в материале про арбитраж криптовалют — здесь важна только цена одного действия.

Комиссия выглядит незаметной, и это ловушка восприятия: $0,41 за операцию — ничто, а 47 операций за месяц дают $19,38, что уже сопоставимо с половиной месячного комиссионного дохода позиции. Ставка фандинга — доход короткой ноги, пока она положительная; как устроен сам механизм фандинга, разбиралось раньше, и в этой конструкции важно одно: он не гарантирован. За 200 интервалов до 30 августа 2026 года 30 из них были отрицательными.

GOLD · XAUSILVER · XAG

Binance · Wall Street 24/7Золото без сейфа и слитковXAUТоргуйте ценой золота на Binance круглосуточно, с маленькой суммы

GOLDSILVER

Рассчитать сделку

Отдельная строка расходов, которой нет в таблице, — маржа. Короткая позиция на $9 275 требует обеспечения, и это деньги, которые не работают в пуле. Работа Maire и Wunsch отмечает то же самое требование в более жёсткой форме: при росте цены маржу под короткий фьючерс приходится доливать, иначе позицию сокращают за вас.

Ребалансировка: 47 раз в ралли и 84 раза в спокойный месяц

Самый неожиданный результат расчёта. Логика подсказывает: чем сильнее движение цены за месяц, тем чаще придётся править шорт. Реальный ряд говорит обратное.

Спокойный месяц дал в 1,8 раза больше ребалансировок, чем месяц роста на треть. Механизм здесь двойной, и оба его слоя видны в тех же данных.

Первый слой: порог реагирует на пересечения, а не на итог. Дельта позиции — функция цены, и порог в 0,2466 ETH пробивается каждый раз, когда цена проходит соответствующий отрезок, в любую сторону. Цена, которая колеблется вокруг одного уровня, пересекает один и тот же порог туда и обратно десятки раз; цена, которая уходит в тренд, проходит тот же отрезок один раз. Итоговое движение за месяц — это разность между началом и концом, а платите вы за длину пути.

Второй слой: в месяце роста позиция ушла из диапазона на 19,3-й день из 30, 19 августа 2026 года в 21:00 UTC, когда цена превысила верхнюю границу $2 162,90. После этого дельта равна нулю и меняться перестаёт, то есть последние 11 дней ребалансировать было просто нечего. Все 47 срабатываний уместились в первые две трети окна.

Практический смысл — в планировании издержек. Число ребалансировок за период нельзя прикинуть по прогнозу цены, потому что оно от прогноза не зависит. Оно зависит от того, сколько раз цена пройдёт через порог, и «боковик» здесь худший режим, а не лучший.

Чем платят за хедж: фандинг, комиссии и остаточная гамма

Расходов у конструкции четыре, и только два из них видны в интерфейсе.

• Комиссия за исполнение. 0,055% с каждой ребалансировки. За месяц — от $19,38 до $36,22 на позицию $20 000.
• Фандинг. В нашем окне он был доходом (+$16,96 в месяц роста, +$22,42 в спокойный, +$2,00 в месяц падения), но в 15% интервалов знак менялся на противоположный.
• Внимание. 47–84 операции в месяц — это либо бот с доступом к бирже, либо человек, который смотрит на позицию несколько раз в день. Ручной режим на таких числах превращается в работу.
• Гамма — то, чего не видно вовсе. Об этом стоит подробнее.

Бессрочный контракт — линейный инструмент: его прибыль меняется пропорционально цене. Стоимость позиции в пуле меняется непропорционально — она выпуклая, и скорость её изменения сама зависит от цены. Величина, описывающая эту вторую скорость, называется гаммой. Шорт фиксирует дельту в момент открытия, но как только цена сдвинулась, дельта позиции стала другой, а шорт остался прежним — до следующей ребалансировки. Между двумя ребалансировками хедж всегда немного не тот, который нужен, и накопленная разница не исчезает.

В нашем расчёте она измерима. За месяц роста торговый результат короткой ноги (−$1 014,44) и изменение стоимости позиции в пуле (+$671,34) не сошлись: осталось −$343,11, то есть −1,72% капитала за 30 дней. Это не ошибка исполнения и не проскальзывание — при идеально соблюдённых правилах порога результат тот же. Причину называет рецензируемая работа Maire и Wunsch про рыночно-нейтральное предоставление ликвидности: авторы выводят и дельту, и гамму позиции и показывают, что полный хедж требует портфеля опционов (длинные стрэддлы плюс синтетическая позиция в базовом активе), а не одного контракта.

Опционный путь в теории закрывает вопрос — эксперимент Khakhar и Chen на паре WBTC/USDC даёт результат меньше 1% от вложенной ликвидности при любой конечной цене. Но у него своя цена: те же Maire и Wunsch пишут, что маржа под проданные опционы блокирует капитал примерно вдвое больше самой позиции в пуле, а минимальные размеры контрактов делают такой хедж для небольших сумм несоразмерно дорогим.

Полный счёт на трёх месяцах ETH: рост, штиль и обвал

Ниже — полная раскладка результата на позиции $20 000 в диапазоне ±15% с порогом ребалансировки 5%. Все три окна взяты из одного часового ряда цены ETH за 90 дней, ставки фандинга — реальные по Bybit, комиссионный доход пула считался по apyBase живого пула USDC/WETH 0,05% (4,31913% годовых при TVL $106,8 млн на 30 августа 2026 года).

Теперь то же самое рядом с двумя альтернативами: той же позицией в пуле без всякого хеджа и максимально простым набором «половина в ETH, половина в стейблкоине», без пула и без биржи.

Разрыв в деньгах: −$1 016,85 в месяц роста, −$589,69 в спокойный месяц и +$2 858,93 в месяц падения — то есть 14,29 процентного пункта преимущества там, где рынок падал, и 5,08 и 2,95 пункта отставания там, где не падал.

Чтобы результат не выглядел случайностью одного набора параметров, тот же расчёт прогнан по сетке: три ширины диапазона (±10%, ±15%, ±25%) на четыре порога ребалансировки (5%, 10%, 20%, 40%) в двух режимах — рост и спокойный месяц. Хеджированная позиция уступила нехеджированной в 24 случаях из 24. Ни ширина диапазона, ни редкость ребалансировок картину не переворачивают: они меняют размер отставания, а не его знак.

Это три конкретных месяца 2026 года, а не закон природы и не прогноз. Из расчёта следует ровно одно и вполне определённое: конструкция систематически отдаёт часть результата в обычных режимах рынка и возвращает её в падении. Она ведёт себя как страховка, а не как источник дохода, и обсуждать её имеет смысл в тех же терминах — сколько стоит премия и от чего именно она защищает.

Три риска, которые хедж не закрывает: диапазон, гэп, депег

Выход из диапазона. Как только цена уходит выше верхней границы, позиция состоит из одного актива, дельта равна нулю, а комиссии перестают начисляться — документация Uniswap описывает это прямо: ликвидность вне интервала неактивна и дохода не приносит. Опасен здесь не сам выход, а забытый шорт. В нашем окне это случилось 19 августа 2026 года, на 19,3-й день из 30: если бы короткая нога осталась открытой, она превратилась бы в чистую ставку против растущей цены, ничем не прикрытую со стороны пула. Диапазон, из которого позиция вышла, требует решения — закрыть шорт, переставить диапазон или выйти целиком, — и требует его в тот же день, а не в конце месяца.

Гэп при исполнении. Ребалансировка исполняется рыночным ордером, потому что момент задан порогом, а не вашим удобством. Цена в пуле и цена контракта на бирже в спокойном рынке почти совпадают, но резкое движение разводит их на секунды и минуты, и именно в такие моменты порог и срабатывает. Комиссия тейкера в расчёте учтена, проскальзывание сверх неё — нет; на широком спреде оно способно превысить саму комиссию. Работа Khakhar и Chen называет ту же проблему пределом метода: при сотнях ребалансировок в день стоимость портфеля быстро тает на пересечении спреда.

Депег второй ноги. Модель дельты исходит из того, что стейблкоин в паре действительно стоит доллар. Если это перестаёт быть правдой, короткая позиция по ETH не спасает: она хеджирует ту ногу, с которой ничего не случилось. Риск стейблкоина в паре хедж по второму активу не покрывает вообще и по конструкции покрыть не может.

К этим трём добавляются два общих для любой позиции в пуле: риск смарт-контракта самого протокола и риск площадки, на которой лежит маржа. Ни один из них хеджем не снимается — наоборот, конструкция добавляет вторую точку отказа там, где у обычного поставщика ликвидности она была одна.

Чек-лист перед хеджированием позиции в пуле ликвидности

1. Посчитать дельту, а не депозит. Шорт открывается на текущий amount_a, а не на половину капитала. В нашем примере это $9 275 из $20 000 — разница с «половиной» составляет 7%, и она вся уходит в ошибку хеджа.
2. Задать порог заранее и записать его в единицах актива. 5% от стартовой дельты в нашем случае — 0,2466 ETH. Порог, придуманный в моменте, превращается в решение «по ощущению», а именно от него конструкция и должна была избавить.
3. Оценить число операций по волатильности, а не по прогнозу цены. Ориентир из расчёта: 47–84 ребалансировки за 30 дней при пороге 5%. Более широкий порог сокращает их число, но увеличивает остаточную невязку.
4. Проверить, что маржа посчитана отдельно. Обеспечение под шорт не работает в пуле и при росте цены требует пополнения.
5. Смотреть на знак фандинга, а не на среднюю ставку. 4,03% годовых — это среднее, внутри которого 15% интервалов отрицательные.
6. Заранее решить, что делать при выходе из диапазона. Правило должно быть записано до входа: у забытого шорта после выхода нет ничего, что его уравновешивало бы.
7. Сравнить с более простым вариантом на своих числах. Часть капитала в стейблкоине снимает часть направленного риска без бирж, комиссий и ежедневного мониторинга, и на двух из трёх проверенных окон этот вариант оказался сильнее.

FAQ

Нужно ли ребалансировать хедж каждый день? Календарь здесь ни при чём: ребалансировку запускает порог отклонения дельты, а не наступление суток. При пороге 5% на реальном ряде ETH получилось 47 срабатываний за месяц роста и 84 за спокойный месяц — то есть в среднем чаще одного раза в день, но распределены они крайне неравномерно. Проверять позицию по расписанию можно, а вот привязывать к расписанию саму операцию нельзя: половина срабатываний придётся на несколько часов сильного движения.

Что будет с коротким перпом, если LP-позиция вышла за диапазон и стала полностью стейблкоином? Хеджировать станет нечего: рискового актива в позиции нет, её дельта равна нулю, комиссии не начисляются. Открытая короткая позиция при этом никуда не денется и превратится в обычную направленную ставку против цены — со всеми убытками при дальнейшем росте и с требованием доливать маржу. В расчёте это произошло на 19,3-й день из 30 при верхней границе $2 162,90. Шорт после выхода из диапазона нужно закрывать или сознательно оставлять как отдельную сделку.

Можно ли захеджировать LP-позицию опционами вместо перпа? Да, и академически это более полный путь: опционы закрывают не только дельту, но и выпуклость позиции. Maire и Wunsch описывают такую конструкцию как портфель длинных стрэддлов с синтетической позицией в базовом активе, а эксперимент Khakhar и Chen на WBTC/USDC даёт отклонение меньше 1% от вложенной суммы. Цена — маржа под проданные опционы примерно вдвое больше самой позиции в пуле и минимальные размеры контрактов, из-за которых небольшие позиции хеджировать несоразмерно дорого.

Съедает ли фандинг весь доход от комиссий пула? В нашем окне было наоборот: фандинг оказался доходом, а не расходом, — от +$2,00 до +$22,42 за месяц при комиссионном доходе пула $30,17–$70,90. Средняя ставка ETHUSDT на Bybit за 25.06–30.08.2026 составила примерно 4,03% годовых. Опасность не в размере, а в знаке: 30 из 200 восьмичасовых интервалов были отрицательными, и в такие периоды короткая нога платит сама. Считать фандинг постоянной прибавкой к доходности нельзя.

Почему хедж иногда приносит убыток даже без движения цены за месяц? Потому что платите вы за длину пути, а не за расстояние между началом и концом. В спокойном окне цена вернулась почти туда же, откуда вышла, но по дороге 84 раза пробила порог: каждый раз шорт приводили к новой дельте — продавали ниже и покупали выше собственного среднего. Плюс остаточная невязка между линейным контрактом и выпуклой позицией в пуле. Итог за такой месяц — −$253,18 при позиции $20 000.