Looping (зацикленный займ): спред 0,058 п.п. и три механизма потерь

Коротко (TL;DR)

Зацикленный займ — это плечо, собранное вручную из обычных операций кредитного протокола: внести залог, занять под него другой актив, купить на заёмные деньги тот же залоговый актив, внести его обратно и повторить. Площадка такого продукта не продаёт: пользователь просто повторяет две штатные кнопки. В англоязычных материалах конструкцию называют looping strategy, в академических работах — leveraged staking, в документации протоколов — recursive borrowing. Смысл один: увеличить экспозицию к активу, не покупая его на свои.

• Плечо здесь оплачивается спредом, а не фандингом. Доход цикла равен разнице между доходностью залога и ставкой займа, умноженной на заёмную часть позиции. На 28 августа 2026 года у классической пары wstETH и WETH на Aave эта разница равна 0,058 процентного пункта: залог даёт 2,195%, заём стоит 2,137%.
• Десятикратное плечо приносит полпроцента. Доходность растёт с 2,195% до 2,717% годовых — прибавка 0,522 п.п. за риск, при котором позицию выносит падение залога на 5,26%.
• Спред меняет знак сам по себе. Недельный разброс самого APR у Lido — от 2,195% до 2,380%, то есть 0,185 п.п. Это втрое больше сегодняшнего спреда: конструкция стоит на шуме, а не на марже.
• Каждый оборот приближает ликвидацию, что бы ни писали в топе выдачи. LTV позиции равен (L−1)/L и растёт вместе с плечом: 2x — это 50%, 5x — 80%, 10x — 90%.
• Стейблкоиновые циклы стоят в полушаге от обрыва ставки. USDT на Aave держит утилизацию 91,72% при перегибе кривой 92,00%: до участка, где ставка идёт с 3,99% к 7,75%, осталось 0,28 п.п.
• Плечо соседа выносит того, кто плечом не пользовался. В стресс-тесте Imperial College без группы зацикленных позиций ликвидируется 75 обычных заёмщиков, вместе с ней — 440.

Зацикленный займ: пять операций, из которых собирают плечо

Кредитный протокол разрешает занять не всю стоимость залога, а долю, заданную параметром LTV (loan-to-value, отношение долга к стоимости обеспечения). У wstETH на Aave вне специальных режимов эта доля равна 78,50%, а ликвидировать позицию начинают, когда долг доходит до 81,00% стоимости залога. Соотношение этих двух величин протокол показывает как health factor: единица — порог, ниже которого позицию может закрыть посторонний. Дальше в уроке эти три параметра используются как рабочие числа; подробный их разбор — тема отдельного материала курса, а масштаб явления в целом мы разбирали в тексте про заёмное плечо в DeFi.

Этот разбор — урок блока «Лендинг и плечо» курса «DeFi: от первой транзакции до профи-стратегий».

Один оборот выглядит так. Возьмём депозит в 1 ETH-эквиваленте wstETH — обёртки застейканного эфира, которая и служит залогом в подавляющем большинстве таких позиций.

SpaceX · xStockSpaceX — частная компания. Торгуй её токеном на Bybit за крипту.Торговать SpaceX →

1. Внести залог. 1,000 wstETH заходит на рынок Aave и начинает считаться обеспечением.
2. Занять. Под него берётся до 0,785 WETH — ровно столько разрешает LTV 78,50%.
3. Обменять. Заёмный WETH меняется на wstETH через биржу или через прямой стейкинг.
4. Внести обратно. Полученные 0,785 wstETH идут в тот же залог. Экспозиция стала 1,785 при собственных средствах в 1,000.
5. Повторить. Следующий оборот меньше предыдущего ровно в LTV раз: 0,616, потом 0,484 и так далее.

Академическая работа Imperial College, единственная, где такие позиции пересчитаны по всей цепочке, разводит две конструкции, которые в популярных материалах смешивают. Прямой цикл — это стейкинг ETH в Lido, залог полученного stETH на Aave, заём ETH и повторный стейкинг. Непрямой обходится без стейкинга: ETH меняется на stETH в пуле Curve по вторичной цене, дальше та же цепочка. За 963 дня наблюдений, с 17 декабря 2020 по 7 августа 2023 года, авторы нашли 262 прямые позиции на 295 243 ETH и 180 непрямых на 241 880 ETH — вместе 442 позиции и 537 123 ETH, или 877 млн долларов по ценам периода.

Флеш-займ (flash loan) в DeFi: комиссия 0,05% и $80 вместо $2 000 штрафа

Health factor и ликвидация залога на Aave: запас прочности стоит $449 в год

Плохой долг в лендинге: Aave держит $130 млн дыры, Morpho — $181 млн

Фиксированная ставка в DeFi: три площадки, $461 млн и 0,93% рынка

Хуки Uniswap v4 для поставщика ликвидности: 24% пулов и 0,806 свопа в сутки

Насколько это массовая история, точно не знает никто: долларового размера рынка зацикленных позиций в открытых данных нет. Косвенная оценка есть у сооснователя оракульного провайдера Redstone Марцина Казьмерчака: 12 сентября 2025 года он оценил долю таких стратегий примерно в 30% всей активности DeFi на Ethereum по внутренним данным компании. Независимо это не проверяется, поэтому дальше в уроке величина не используется — но она объясняет, почему конструкция важна не только тем, кто её собирает.

Более твёрдое свидетельство масштаба лежит прямо в состоянии рынков Aave на 28 августа 2026 года. Залоговые активы цикла почти никто не занимает: weETH держит TVL 3,33 млрд долларов при утилизации 0,0% (в долг взято 50,85 токена из 1 214 202,97 поданных), wstETH — 2,99 млрд долларов при 0,24%. Эти миллиарды лежат в протоколе не ради процента, а ради права занять под них. Занимают другое: у WETH утилизация 81,54%. Сама Aave этого и не скрывает — в её документации режим повышенной эффективности прямо назван инструментом для доходного фарминга на обёртках застейканного ETH.

Предельное плечо равно 1/(1−LTV): почему четвёртый оборот лишний

Экспозиция после каждого оборота — это сумма геометрической прогрессии. Первый оборот добавляет LTV, второй — LTV в квадрате, третий — в кубе. После n оборотов экспозиция равна (1 − LTV в степени n+1) / (1 − LTV), а бесконечное повторение упирается в предел 1/(1−LTV). Это и есть максимум, который вообще можно собрать на данном активе, сколько бы транзакций ни отправить.

Практический вывод считается из этой же таблицы. При LTV 79% три оборота дают 2,91x — это 61% предельного плеча; четвёртый добавляет 0,39x, восьмой — уже 0,15x. За восьмой оборот платится полная цена двух транзакций, а получают за неё три процента предела.

Данные площадки, у которой цикл собран в одну кнопку, дают ту же картину. Contango на своём примере (старт 1 ETH, LTV 82,5%) показывает 1,825 после первого оборота, 2,506 после второго, 5,45 после четырнадцатого — и всего 0,046 прибавки на пятнадцатом. Их формулировка: «after 12–15 loops normally you get diminishing returns on the effort you’re putting into looping». Русскоязычный разбор bytwork приходит к тому же с другой стороны: при LTV 80% последовательные займы дают «реальное плечо 3-4x». Наш расчёт по формуле совпадает: 3,362x за четыре оборота при пределе 5,00x.

Дальше начинается контринтуитивная часть. Чем выше LTV, тем БОЛЬШЕ оборотов нужно, чтобы добраться до потолка. При LTV 0,785 четыре оборота дают 70,2% предела, при 0,93 — только 30,4%, при 0,96 — 18,5%. Высокое плечо не выдаётся быстрее, оно набирается дольше: на рынке с порогом 96% четырёх оборотов хватит на 4,616x из доступных 25x. Именно поэтому у высоких LTV появились кнопки в один клик и сборка позиции флеш-займом — способ уложить двенадцать-пятнадцать операций в одну транзакцию. Механика флеш-займа разбирается в отдельном уроке курса; здесь важно лишь то, что она снимает ограничение по числу оборотов, но не меняет ни одной цифры из таблицы выше.

BYBIT COPY TRADINGКопитрейдинг на BybitОткрытая статистика трейдеров, старт с $10, отключение в один клик.Выбрать трейдера

Спред 0,058 п.п.: что цикл wstETH→WETH даёт на Aave сегодня

Доход зацикленной позиции считается одной формулой: доходность залога × плечо − ставка займа × (плечо − 1). Вся экспозиция приносит доходность залога, а заёмная часть — то есть плечо за вычетом собственных средств — стоит ставку займа. Если раскрыть скобки, получится то же самое короче: доходность залога плюс спред, умноженный на заёмную часть.

На 28 августа 2026 года обе ставки выглядят так. Официальный API Lido отдаёт APR по stETH 2,195% (снимок от 27 августа, 12:21 UTC); DefiLlama на ту же дату даёт по пулу Lido те же 2,195%. Ставка займа WETH, снятая прямо с контракта Aave, — 2,1359% годовых, у DefiLlama 2,137%. Спред равен +0,058 процентного пункта.

Это и есть главное число урока. Десятикратное плечо — конструкция, которую выносит падение залога на 5,26%, — сегодня приносит на полпроцентного пункта больше, чем простое держание wstETH без единой транзакции.

Устойчивости у этой прибавки нет. Тот же API Lido отдаёт семь дневных точек за неделю: 2,242 · 2,380 · 2,215 · 2,285 · 2,260 · 2,201 · 2,195, скользящее среднее 2,254%. Размах — 0,185 п.п., втрое больше самого спреда. То есть знак разницы между доходностью залога и стоимостью займа меняется внутри недели сам по себе, без новостей, взломов и движений рынка.

Выбор обёртки — это и есть выбор спреда, и разброс тут невелик. У weETH от ether.fi доходность 2,38356%, спред к той же ставке займа шире: +0,247 п.п., а на плече 10x цикл даёт 4,603% против 2,384% у холда. У остальных обёрток эфира на 28 августа 2026 года доходность лежит в узком коридоре: wBETH 2,19985%, rETH 2,17483%, ezETH 2,11298%. При ставке займа 2,137% спред любой из них укладывается примерно в диапазон от −0,02 до +0,25 п.п.

Когда конструкция бессмысленна, видно из той же формулы. Это первый из трёх механизмов, которые уносят деньги из цикла: сужение спреда, скачок ставки займа и депег залога — каждому посвящён отдельный раздел ниже. Цикл лучше простого держания ровно до тех пор, пока спред положителен. При отрицательном спреде каждый оборот не добавляет доход, а отнимает: если ставка займа поднимется до 2,695% (спред −0,5 п.п.), цикл на плече 10x даст 2,195 × 10 − 2,695 × 9 = −2,305% годовых. Ликвидация при этом не приходит — убыток просто накапливается, пока владелец позиции не пересчитает спред заново.

Перевернуть знак может и решение, к рынку отношения не имеющее. В августе 2026 года обсуждалось сокращение вознаграждения валидатора Ethereum на 54%: издание CryptoSlate посчитало, что доходность стейкинга при этом падает примерно с 2,6% до 1,2%, а спред без плеча уходит с +1,1 п.п. к −0,3 п.п. Это прогноз при заявленном сроке внедрения в 18 месяцев, а не факт. Но он показывает класс риска: у зацикленной позиции доходность зависит от параметра, который меняют голосованием, а не торгами.

Утилизация выше 92% — и цикл на плече 10x уходит в минус 19%

Второй механизм убивает позицию не спредом, а стоимостью займа. Ставка в кредитном протоколе задаётся не рынком, а формулой: чем больше доля занятых средств (утилизация), тем дороже заём. Кривая ломается в точке перегиба — до неё ставка растёт полого, после неё круто, чтобы вернуть ликвидность вкладчикам.

Числа этой кривой площадка не публикует, но их можно снять с контракта. На 28 августа 2026 года у WETH перегиб стоит на утилизации 92%, база 0%, первый наклон 2,35%, второй — 6,00%. У USDT и USDC перегиб тоже 92%, но наклоны злее: 4,00% и 10,00%.

Три процентных пункта утилизации сверх перегиба множат ставку на 2,21 и переводят десятикратный цикл из плюс трёх процентов в минус девятнадцать. Никакого события при этом не происходит: достаточно, чтобы часть вкладчиков забрала WETH из пула.

Это не гипотеза про далёкое будущее. Стейблкоиновые рынки Aave прямо сейчас стоят вплотную к своему перегибу: USDT — утилизация 91,72% при пороге 92,00%, USDC — 91,36%. До обрыва 0,28 и 0,64 процентного пункта соответственно. Для USDT это означает, что ставка займа уходит с сегодняшних 3,9878% к 4,00% на перегибе и к 7,75% при утилизации 95% — почти вдвое, и цикл на стейблкоинах теряет смысл раньше, чем цикл на эфире.

Одну оговорку по методу стоит сделать прямо. Расчёт по кривой воспроизводит ставку самого контракта для USDT (3,9880% против 3,9878%) и USDC (3,9724% против 3,9722%) — до четвёртого знака. Для WETH расчёт по эмиссии aToken даёт 2,083% против 2,136% в контракте: Aave считает утилизацию по виртуальному балансу, а не по выпуску aToken. Расхождение в 0,05 п.п. на выводы раздела не влияет, но в таблице выше стоит расчётная ставка, а не контрактная, и это два разных способа получить одно число.

Депег на 5,26% выносит плечо 10x: как считается порог ликвидации

Третий механизм — расхождение цены залога с ценой долга. Считается он в две строки, и эти две строки стоит запомнить.

Собственные средства в цикле равны единице, вся экспозиция — L, значит долг равен L − 1. LTV позиции = (L−1)/L. Health factor — это отношение порога ликвидации к LTV позиции. А падение цены залога, после которого приезжает ликвидатор, равно d = 1 − (L−1)/(L × порог).

Вне режима повышенной эффективности запас тает быстрее, потому что порог ниже. У wstETH на Aave он равен 81%: плечо 2x переживает падение на 38,27%, 3x — на 17,70%, а 4x — уже только на 7,41%. У пары USDT и USDC порог ещё ниже, 78%: там плечо 4x оставляет 3,85% запаса, а пятикратное собрать нельзя вовсе — LTV позиции 80% выше порога ликвидации. В категории E-Mode «USDe Stablecoin» с порогом 93% десятикратное плечо держит движение всего на 3,23%.

Здесь же придётся поспорить с первой страницей англоязычной выдачи. Материал HackerNoon, стоящий в топ-3 по запросу про looping defi, утверждает дословно: «When looping, the LTV will never change and it opens space for borrowing much more without any or less risk». Блог TermMax повторяет ту же мысль под подзаголовком «Constant Loan-to-Value Ratio»: «This means you can borrow more without increasing your liquidation risk».

Постоянным остаётся параметр протокола — максимальный LTV актива. LTV самой позиции растёт с каждым оборотом: плечо 2x — это 50%, 5x — 80%, 10x — 90%. Два материала в топе учат людей, что оборот бесплатен, а из таблицы выше видно, что каждый оборот срезает запас в разы. Это не придирка к формулировке: между плечом 3x и плечом 10x в E-Mode лежит разница между падением на 29,82% и падением на 5,26%.

И ещё одна деталь, из-за которой цифра 5,26% выглядит меньше, чем она есть. Для пары wstETH и WETH это падение относительное: не обвал рынка, а расхождение обёртки с базовым активом. Эфир может стоять на месте — достаточно, чтобы wstETH подешевел к WETH на пять процентов. А момент, когда протокол это заметит, определяет не рынок, а какую цену видит протокол: ликвидация запускается от значения оракула, и от его устройства зависит, придёт она мгновенно или с опозданием.

E-Mode поднимает потолок с 4,65x до 14,29x — и чем за это платят

Режим повышенной эффективности (E-Mode) — это набор категорий, внутри которых площадка считает активы связанными и поэтому разрешает занимать под них больше. Формулировка самой Aave: «Efficiency Mode maximizes capital efficiency for correlated assets», и каждая категория задаёт собственные LTV, порог ликвидации, штраф ликвидатору и список активов, которые в ней разрешено занимать. Числовых значений в справке нет ни одного — их приходится снимать с контракта.

Максимум по всей таблице — 94,00%, а не «до 97%», как пишет популярный русскоязычный разбор функций Aave; источника у этой цифры автор не называет. Для основной категории цикла арифметика такая: 1/(1−0,93) = 14,29x против 1/(1−0,785) = 4,65x вне режима. Потолок поднимается в 3,07 раза.

Две вещи про этот режим не пишет никто, а они важнее самого потолка.

Первое: E-Mode не «повышает эффективность» существующего залога — он создаёт залоговую способность там, где её нет. Разбор LlamaRisk фиксирует, что у ezETH вне режима «0 LTV/0 LT in regular mode»: в обычном режиме этот актив не считается обеспечением вообще. То есть всё плечо на нём существует только внутри допущения о корреляции. Когда 24 апреля 2024 года корреляция сломалась, обеспечением позиций оказался актив, который вне режима стоил бы как залог ноль. Ровно то же допущение стоит за категориями 2 и 8–15: 90–94% LTV выданы под предположение, что синтетический доллар не разойдётся с обычным, а депег стейблкоина случается не только у мелких проектов.

Второе: низкий штраф ликвидатору — не подарок заёмщику, а более ранняя точка отказа. Ликвидатор работает за скидку на изымаемый залог; в категории «ETH correlated» она равна 1,00% против 6,00% у wstETH вне режима. Как только проскальзывание при продаже залога превышает эту скидку, закрывать позицию становится убыточно, и её просто перестают закрывать. Симуляция Chaos Labs, сделанная для самой Aave, показывает механизм в цифрах: при штрафе 7,5% ликвидации начались на 32-й итерации, перестали быть прибыльными к 95-й, и у протокола осталось около 100 000 ETH плохого долга. При штрафе 1,00% этот момент наступает раньше. Дополняет картину предел разового погашения: за один вызов ликвидатор закрывает не больше половины долга позиции, то есть позиция гасится порциями, и каждая порция давит на цену залога.

За пределами Aave потолок ещё выше. На изолированных рынках Morpho живые пороги по wstETH на 28 августа 2026 года доходят до 0,96 и 0,94 — это предельное плечо 25x, а падение до ликвидации при плече 10x там 6,7%. Ставка займа на этих рынках 1,963% и 1,947%, утилизация 91,0% и 89,5%. Устройство самих площадок сравнивается в отдельном уроке курса; для арифметики плеча важно другое: порог у Morpho зашит при создании рынка и, в отличие от параметров Aave, не срезается голосованием.

Каскады stETH в 2022 и ezETH в 2024: суммы, даты и стресс-тест

Формулы выше описывают одну позицию. Реальные эпизоды показывают, что позиции выносит не по одной.

Май 2022 года, stETH. Цена stETH к ETH пошла вниз 12 мая и достигла минимума 0,931 восемнадцатого мая; триггером стал коллапс сети Terra и депег UST, из-за которого рынок побежал из всего, что похоже на доходный актив. Уже 13 мая, при дисконте около 4,2% и пике в 5%, Lido выпустила публичное предупреждение: «You should urgently de-risk any leveraged positions that have a challenging health factor, for example, by adding extra collateral». Под ударом стояли 2,9 млрд долларов депозитов stETH на Aave и 410 млн долларов wstETH в MakerDAO. По подсчётам Imperial College, за первые десять дней после краха Terra 13 пользователей раскрутили прямые циклы, вернув 74 983,6 ETH долга, и 5 пользователей — непрямые, вернув 61 085,5 ETH; суммарно по эпизоду участники погасили 136 069 ETH.

24 апреля 2024 года, ezETH. Обёртка рестейкинга от Renzo упала на 79% менее чем за час, до примерно 700 долларов. Ликвидировано, по данным DL News, около 56 млн долларов у более чем 250 пользователей: Gearbox — 115 пользователей и 10 650 ezETH (около 33 млн долларов), Morpho — около 23 млн у 146 пользователей. Издание Protos в тот же день дало «over $60 million» и оценило суммарный масштаб примерно в 65 млн, поэтому корректная формулировка — диапазон 56–65 млн долларов, а не одна цифра. Триггером снова был не рынок: разочарование распределением токена REZ, где держателям ezETH выделили 5% предложения. И главная деталь — у цены не было арбитражного пола: прямой выкуп ezETH за базовый ETH протокол не открывал, оставался только пул ликвидности на Blast объёмом около 200 млн долларов.

Стресс-тест, который показывает, чем это кончается при глубоком депеге. Авторы работы Imperial College форкнули пул Curve stETH–ETH на блоке 17 500 000 (17 июня 2023 года) с резервами 265 972 ETH и 266 966 stETH и смоделировали продажу 170 000 stETH — курс упал до 0,9052. Дальше за 8 раундов ликвидировано 440 из 442 зацикленных позиций (99,55%) на 497 375 ETH, а цена stETH доведена до 0,01 ETH. В контрольном сценарии, где зацикленных позиций нет, цена стабилизируется на 0,84 ETH, а ликвидаций набирается 28 201 ETH: разница по объёму — 17,6 раза, сами авторы округляют до «16 times».

И находка, которой нет ни в одном популярном материале: эффект заражения. В контрольном сценарии ликвидируется 75 обычных позиций — тех, чьи владельцы никакого цикла не собирали. В сценарии, где рядом существует группа зацикленных позиций, ликвидируется 440 обычных, почти в шесть раз больше. Залог и цена в пуле у всех одни, и плечо соседа становится риском, который вы не выбирали. Предпосылка эффекта измерена независимо: по оценке Chaos Labs, stETH занимал больше 20% всей стоимости, заблокированной в Aave, а топ-50 кошельков держали 20% поданного stETH.

Противовес обязателен, иначе картина выйдет неправдивой. За те же 963 дня наблюдений на Aave v2 нашлось всего 18 ликвидаций по связке «залог stETH, заём ETH», из них 7 у прямых зацикленных позиций и 2 у непрямых. Причину авторы называют прямо: stETH за всю историю падал лишь до 0,931. И 81,7% всех зацикленных позиций дали доходность выше обычного стейкинга в Lido (в разбивке — 90,13% среди прямых и 73,33% среди непрямых). Конструкция работает — ровно до момента, когда перестаёт, и катастрофа здесь пока сценарная, а не наблюдённая.

Разворот цикла стоит 4 млн газа — и дорожает ровно тогда, когда нужен

Расходы на сборку и разборку позиции в популярных материалах либо отсутствуют, либо описываются словами «это довольно дорого». Их можно измерить. Медианы по 400 последним блокам Ethereum, прямые вызовы контракта Aave: supply — 155 582 газа, borrow — 304 234, repay — 156 937, withdraw — 184 171. Повторный замер на другом узле и в другом окне блоков дал 157 971, 318 589, 156 867 и 183 999 — расхождение в пределах пары процентов. Один оборот входа стоит 459 816 газа, один оборот выхода — 341 108. Пять оборотов туда и обратно — 4 004 620 газа.

Расчёт сделан при цене эфира 2501,13 доллара на 28 августа 2026 года. Свопы между оборотами сюда не входят — а это ещё и комиссия пула, и проскальзывание, которое в стрессе как раз расширяется.

Дальше вопрос, за сколько это окупается. Пять оборотов при LTV 79% дают плечо 3,604x, то есть прибавку к простому холду 0,058 × 2,604 = 0,151 п.п. годовых. Годовая прибавка в долларах равна депозиту, умноженному на 0,151%, — она и стоит в знаменателе окупаемости.

Сегодняшняя сеть почти бесплатна, и это ловушка восприятия. Считать выход надо не по штилю, а по той комиссии, которая бывает в момент, когда выходить приходится: массовая раскрутка позиций и работа ликвидаторов сами по себе поднимают комиссию, и разворот пяти оборотов при 100 gwei стоит уже 426,58 доллара.

У этой арифметики есть неприятное продолжение, которое видно только в симуляции. Раскрутка цикла — это продажа залога в тот же тонкий рынок, куда в этот момент продают ликвидаторы. Действие, рациональное для одного владельца позиции, коллективно углубляет депег и ускоряет ликвидацию соседей. Сжать выход в одну транзакцию помогает флеш-займ — беззалоговый кредит, который берётся и возвращается внутри одной транзакции; на Aave он стоит 0,09% от суммы по формуле premium = (amount × flashLoanPremiumTotal) / 1000. Это инструмент отдельного урока курса: он экономит газ, но не убирает ни проскальзывание, ни очередь из таких же выходящих. Отдельная ветка темы — циклы на токенах фиксированной доходности Pendle, где к арифметике добавляется срок погашения; ей посвящён свой урок.

Плечо 1,5x против 10x: где на самом деле проходит граница

Практический вывод урока лучше всего виден на двух реальных примерах, поставленных рядом.

Пример первый. 14 февраля 2024 года два адреса заработали 120 млн долларов за сутки на цикле ETH → DAI → ETH через MakerDAO, Spark, Morpho и Compound. Суммарно они держали больше 1,1 млн ETH и обёрток стейкинга — около 3 млрд долларов — и пронесли эти позиции через 2022 год. Плечо у них было «1-2x», отсюда и вывод издания: для их ликвидации цена эфира должна была упасть более чем на 60%. Наша формула это воспроизводит: при пороге ликвидации WETH 83,00% плечо 1,5x переживает падение на 59,84%, плечо 2x — на 39,76%.

Пример второй. На 21 августа 2026 года 9% позиций Aave держат около половины всего долга протокола при TVL 12,2 млрд долларов. Средний health factor этой группы — 1,06, отношение долга к капиталу около 10,7x, долг-взвешенный LTV около 90%. Обёртки стейкинга дают 66,2% залога группы, из них один weETH — 42%; 73% долга номинировано в WETH. Издание оценивает порог срыва в «8% to 9%» дисконта обёрток к эфиру, но из их же health factor получается более жёсткая цифра: запас по цене = 1 − 1/1,06 = 5,66%. Расхождение стоит назвать прямо: мы считаем по формуле, оценку издания приводим как оценку издания.

Стратегия у этих двух примеров одна и та же. Разница — в единственном параметре: два оборота оставляют запас в 40% цены, десятикратное плечо — 5,66%.

Риски зацикленного займа: пять цифр, которые считают до входа

Каждый из разобранных механизмов сводится к числу, и все пять считаются заранее, а не после того, как позиция уже собрана.

1. Спред. Доходность залога минус ставка займа, обе на сегодня и из первоисточника: API эмитента обёртки и контракт кредитного протокола, а не витрина агрегатора.
2. Утилизация рынка займа относительно перегиба. Разница между 91,7% и 95% — это разница между 3,99% и 7,75% годовых по USDT.
3. Падение до ликвидации для своего плеча. d = 1 − (L−1)/(L × порог). Полученное число сравнить с историческим размахом пары: stETH ходил до 0,931, ezETH — до минус 79%.
4. Стоимость выхода по стрессовой комиссии. Не по сегодняшним 0,0385 gwei, а по 100–300 gwei, плюс свопы и проскальзывание.
5. Открыт ли прямой выкуп обёртки за базовый актив. Если выкупа нет, у цены нет арбитражного пола — это и есть разница между депегом на 6,9% и падением на 79%.

Устареет в этом материале первым всё числовое: ставки, спред, утилизация и комиссия сети пересчитываются ежедневно, и проверять их надо на дату чтения — через API Lido, контракт Aave и агрегатор ставок. Параметры риска (LTV, пороги ликвидации, штрафы, наклоны кривой) меняются медленно, а формулы предельного плеча и падения до ликвидации не меняются вовсе.

FAQ

Сколько оборотов имеет смысл делать в зацикленном займе? При LTV 78,5% первый оборот даёт плечо 1,785x, третий — 2,885x, а четвёртый добавляет всего 0,380x. Восьмой прибавляет 0,144x, и за это уже платится полная цена двух транзакций. Практический потолок для обычного режима — три-четыре оборота. На высоких LTV оборотов нужно больше: при 0,93 четыре оборота дают лишь 30,4% предельного плеча.

Чем зацикленный займ отличается от фьючерса с плечом на бирже? Плечо здесь не выдаёт площадка: пользователь собирает его сам из обычных операций займа под залог. И платит не фандингом, а спредом между доходностью залога и ставкой займа — на 28 августа 2026 года это 0,058 п.п. Параметры риска лежат в открытом контракте и читаются одним запросом, а не задаются правилами торговой площадки, которая может их поменять.

Что произойдёт с позицией, если ставка займа станет выше доходности залога? Она начнёт терять деньги тем быстрее, чем выше плечо. Доходность считается как y × L − b × (L − 1): при спреде −0,5 п.п. и плече 10x это −2,305% годовых. Ликвидация в таком сценарии не приходит, здоровье позиции почти не меняется. Убыток накапливается тихо, пока владелец не пересчитает спред заново.

Можно ли собрать весь цикл одной транзакцией? Да. Вместо двенадцати-пятнадцати последовательных операций позицию собирают флеш-займом — беззалоговым кредитом, который берётся и возвращается внутри одной транзакции. На Aave он стоит 0,09% от суммы: premium = (amount × flashLoanPremiumTotal) / 1000. Экономятся газ и время, но ни предельное плечо, ни порог ликвидации от этого не меняются.

Почему ликвидация иногда не приходит, а вместо неё у протокола появляется плохой долг? Ликвидатор работает за скидку на изымаемый залог. Когда проскальзывание при его продаже превышает эту скидку, закрывать позицию становится убыточно, и её перестают закрывать. В симуляции Chaos Labs при штрафе 7,5% ликвидации перестали быть прибыльными к 95-й итерации, и у протокола осталось около 100 000 ETH плохого долга.

Безопаснее ли зацикливать стейблкоины, чем обёртки стейкинга? Риск не исчезает, а меняет вид. Расхождение стейблкоина с долларом случается реже, чем расхождение обёртки с базовым активом, зато кривая ставок у стейблкоинов круче: второй наклон 10,00% против 6,00% у WETH. USDT на Aave на 28 августа 2026 года стоит на утилизации 91,72% при перегибе 92,00% — 0,28 п.п. до участка, где ставка идёт с 3,99% к 7,75%.