Looping (зациклена позика): спред 0,058 п.п. і три механізми втрат

Коротко (TL;DR)

Зациклена позика — це плече, зібране вручну зі звичайних операцій кредитного протоколу: внести заставу, позичити під неї інший актив, купити на позичені гроші той самий заставний актив, внести його назад і повторити. Майданчик такого продукту не продає: користувач просто повторює дві штатні кнопки. В англомовних матеріалах конструкцію називають looping strategy, в академічних роботах — leveraged staking, у документації протоколів — recursive borrowing. Сенс один: збільшити експозицію до активу, не купуючи його за власні гроші.

• Плече тут оплачується спредом, а не фандингом. Дохід циклу дорівнює різниці між дохідністю застави та ставкою позики, помноженій на позичену частину. На 28 серпня 2026 року у класичної пари wstETH і WETH на Aave ця різниця становить 0,058 процентного пункту: застава дає 2,195%, позика коштує 2,137%.
• Десятикратне плече приносить пів відсотка. Дохідність зростає з 2,195% до 2,717% річних — надбавка 0,522 п.п. за ризик, за якого позицію виносить падіння застави на 5,26%.
• Спред міняє знак сам по собі. Тижневий розкид самого APR у Lido — від 2,195% до 2,380%, тобто 0,185 п.п. Це втричі більше за сьогоднішній спред: конструкція стоїть на шумі, а не на маржі.
• Кожен оборот наближає ліквідацію, хоч би що писали в топі видачі. LTV позиції дорівнює (L−1)/L і зростає разом із плечем: 2x — це 50%, 5x — 80%, 10x — 90%.
• Стейблкоїнові цикли стоять за півкроку до обриву ставки. USDT на Aave тримає утилізацію 91,72% за перегину кривої 92,00%: до ділянки, де ставка йде з 3,99% до 7,75%, лишилося 0,28 п.п.
• Плече сусіда виносить того, хто плечем не користувався. У стрес-тесті Imperial College без групи зациклених позицій ліквідується 75 звичайних позичальників, разом із нею — 440.

Зациклена позика: п’ять операцій, з яких збирають плече

Кредитний протокол дозволяє позичити не всю вартість застави, а частку, задану параметром LTV (loan-to-value, відношення боргу до вартості забезпечення). У wstETH на Aave поза спеціальними режимами ця частка дорівнює 78,50%, а ліквідувати позицію починають, коли борг доходить до 81,00% вартості застави. Співвідношення цих двох величин протокол показує як health factor: одиниця — межа, нижче за яку позицію може закрити стороння людина. Далі в уроці ці три параметри використовуються як робочі числа; докладний їх розбір — тема окремого матеріалу курсу, а масштаб явища загалом ми розбирали в тексті про позикове плече в DeFi.

Цей розбір — урок блоку «Лендинг і плече» курсу «DeFi: від першої транзакції до профі-стратегій».

Один оборот має такий вигляд. Візьмімо депозит в 1 ETH-еквіваленті wstETH — обгортки застейканого ефіру, яка й слугує заставою у переважній більшості таких позицій.

BINANCE COPY TRADINGКопітрейдинг на BinanceВідкрита статистика трейдерів, старт з $10, вимкнення одним кліком.Обрати трейдера

1. Внести заставу. 1,000 wstETH заходить на ринок Aave і починає рахуватися забезпеченням.
2. Позичити. Під неї береться до 0,785 WETH — рівно стільки дозволяє LTV 78,50%.
3. Обміняти. Позичений WETH міняється на wstETH через біржу або через прямий стейкінг.
4. Внести назад. Отримані 0,785 wstETH ідуть у ту саму заставу. Експозиція стала 1,785 за власних коштів у 1,000.
5. Повторити. Наступний оборот менший за попередній рівно в LTV разів: 0,616, потім 0,484 і так далі.

Академічна робота Imperial College, єдина, де такі позиції перераховані по всьому ланцюжку, розводить дві конструкції, які в популярних матеріалах змішують. Прямий цикл — це стейкінг ETH у Lido, застава отриманого stETH на Aave, позика ETH і повторний стейкінг. Непрямий обходиться без стейкінгу: ETH міняється на stETH у пулі Curve за вторинною ціною, далі той самий ланцюжок. За 963 дні спостережень, з 17 грудня 2020 до 7 серпня 2023 року, автори знайшли 262 прямі позиції на 295 243 ETH і 180 непрямих на 241 880 ETH — разом 442 позиції та 537 123 ETH, або 877 млн доларів за цінами періоду.

Флеш-позика (flash loan) в DeFi: комісія 0,05% і $80 замість $2 000 штрафу

Health factor і ліквідація застави на Aave: запас міцності коштує $449 на рік

Поганий борг у кредитуванні: Aave тримає $130 млн, Morpho — $181 млн

Фіксована ставка в DeFi: три майданчики, $461 млн і 0,93% ринку

DEX-агрегатори та intent-аукціони: поріг $5 800 і ціна помилки в пулі

Наскільки це масова історія, точно не знає ніхто: доларового розміру ринку зациклених позицій у відкритих даних немає. Непряма оцінка є у співзасновника оракульного провайдера Redstone Марціна Казьмерчака: 12 вересня 2025 року він оцінив частку таких стратегій приблизно в 30% усієї активності DeFi на Ethereum за внутрішніми даними компанії. Незалежно це не перевіряється, тому далі в уроці величина не використовується — але вона пояснює, чому конструкція важлива не лише для тих, хто її збирає.

Твердіше свідчення масштабу лежить просто в стані ринків Aave на 28 серпня 2026 року. Заставні активи циклу майже ніхто не позичає: weETH тримає TVL 3,33 млрд доларів за утилізації 0,0% (у борг узято 50,85 токена з 1 214 202,97 поданих), wstETH — 2,99 млрд доларів за 0,24%. Ці мільярди лежать у протоколі не заради відсотка, а заради права позичити під них. Позичають інше: у WETH утилізація 81,54%. Сама Aave цього й не приховує — у її документації режим підвищеної ефективності прямо названий інструментом для дохідного фармінгу на обгортках застейканого ETH.

Граничне плече дорівнює 1/(1−LTV): чому четвертий оборот зайвий

Експозиція після кожного обороту — це сума геометричної прогресії. Перший оборот додає LTV, другий — LTV у квадраті, третій — у кубі. Після n оборотів експозиція дорівнює (1 − LTV у степені n+1) / (1 − LTV), а нескінченне повторення впирається в межу 1/(1−LTV). Це і є максимум, який узагалі можна зібрати на цьому активі, скільки б транзакцій не надіслати.

Практичний висновок випливає з цієї самої таблиці. За LTV 79% три обороти дають 2,91x — це 61% граничного плеча; четвертий додає 0,39x, восьмий — уже 0,15x. За восьмий оборот платиться повна ціна двох транзакцій, а отримують за неї три відсотки межі.

Дані майданчика, у якого цикл зібрано в одну кнопку, дають ту саму картину. Contango на власному прикладі (старт 1 ETH, LTV 82,5%) показує 1,825 після першого обороту, 2,506 після другого, 5,45 після чотирнадцятого — і лише 0,046 надбавки на п’ятнадцятому. Їхнє формулювання: «after 12–15 loops normally you get diminishing returns on the effort you’re putting into looping». Розбір bytwork приходить до того самого з іншого боку: за LTV 80% послідовні позики дають «реальне плече 3-4x». Наш розрахунок за формулою збігається: чотири обороти дають 3,362x, тоді як межа — 5,00x.

Далі починається контрінтуїтивна частина. Що вищий LTV, то БІЛЬШЕ оборотів потрібно, аби дістатися стелі. За LTV 0,785 чотири обороти дають 70,2% межі, за 0,93 — лише 30,4%, за 0,96 — 18,5%. Високе плече не видається швидше, воно набирається довше: на ринку з порогом 96% чотирьох оборотів вистачить на 4,616x із доступних 25x. Саме тому у високих LTV з’явилися кнопки в один клік і збирання позиції флеш-позикою — спосіб укласти дванадцять-п’ятнадцять операцій в одну транзакцію. Механіку флеш-позики розбирає окремий урок курсу; тут важливо лише те, що вона знімає обмеження за кількістю оборотів, але не змінює жодної цифри з таблиці вище.

BINANCE SIMPLE EARNЗмусь крипту працюватиВідсотки на USDT і BTC без блокування — гроші лишаються під рукою.Розмістити

Спред 0,058 п.п.: що цикл wstETH→WETH дає на Aave сьогодні

Дохід зацикленої позиції обчислюється однією формулою: дохідність застави × плече − ставка позики × (плече − 1). Уся експозиція приносить дохідність застави, а позичена частина — тобто плече за вирахуванням власних коштів — коштує ставку позики. Якщо розкрити дужки, вийде те саме коротше: дохідність застави плюс спред, помножений на позичену частину.

На 28 серпня 2026 року обидві ставки мають такий вигляд. Офіційний API Lido віддає APR за stETH 2,195% (знімок від 27 серпня, 12:21 UTC); DefiLlama на ту саму дату дає по пулу Lido ті самі 2,195%. Ставка позики WETH, знята просто з контракту Aave, — 2,1359% річних, у DefiLlama 2,137%. Спред дорівнює +0,058 процентного пункту.

Це і є головне число уроку. Десятикратне плече — конструкція, яку виносить падіння застави на 5,26%, — сьогодні приносить на пів процентного пункту більше, ніж просте утримання wstETH без жодної транзакції.

Сталості в цієї надбавки немає. Той самий API Lido віддає сім денних точок за тиждень: 2,242 · 2,380 · 2,215 · 2,285 · 2,260 · 2,201 · 2,195, ковзне середнє 2,254%. Розмах — 0,185 п.п., утричі більший за сам спред. Тобто знак різниці між дохідністю застави та вартістю позики міняється всередині тижня сам по собі, без новин, зламів і рухів ринку.

Вибір обгортки — це і є вибір спреду, і розкид тут невеликий. У weETH від ether.fi дохідність 2,38356%, спред до тієї самої ставки позики ширший: +0,247 п.п., а на плечі 10x цикл дає 4,603% проти 2,384% в утримання. В інших обгорток ефіру на 28 серпня 2026 року дохідність лежить у вузькому коридорі: wBETH 2,19985%, rETH 2,17483%, ezETH 2,11298%. За ставки позики 2,137% спред будь-якої з них укладається приблизно в діапазон від −0,02 до +0,25 п.п.

Коли конструкція втрачає сенс, видно з тієї самої формули. Це перший із трьох механізмів, які виносять гроші з циклу: звуження спреду, стрибок ставки позики і депег застави — кожному присвячено окремий розділ нижче. Цикл кращий за просте утримання рівно доти, доки спред додатний. За від’ємного спреду кожен оборот не додає дохід, а відбирає: якщо ставка позики підніметься до 2,695% (спред −0,5 п.п.), цикл на плечі 10x дасть 2,195 × 10 − 2,695 × 9 = −2,305% річних. Ліквідація при цьому не приходить — збиток просто накопичується, доки власник позиції не перерахує спред наново.

Перевернути знак може й рішення, яке до ринку стосунку не має. У серпні 2026 року обговорювали скорочення винагороди валідатора Ethereum на 54%: видання CryptoSlate порахувало, що дохідність стейкінгу при цьому падає приблизно з 2,6% до 1,2%, а спред без плеча йде з +1,1 п.п. до −0,3 п.п. Це прогноз із заявленим строком запровадження у 18 місяців, а не факт. Але він показує клас ризику: у зацикленої позиції дохідність залежить від параметра, який змінюють голосуванням, а не торгами.

Утилізація понад 92% — і цикл на плечі 10x іде в мінус 19%

Другий механізм убиває позицію не спредом, а вартістю позики. Ставка в кредитному протоколі задається не ринком, а формулою: що більша частка позичених коштів (утилізація), то дорожча позика. Крива ламається в точці перегину — до неї ставка росте полого, після неї круто, щоб повернути ліквідність вкладникам.

Числа цієї кривої майданчик не публікує, але їх можна зняти з контракту. На 28 серпня 2026 року у WETH перегин стоїть на утилізації 92%, база 0%, перший нахил 2,35%, другий — 6,00%. У USDT і USDC перегин теж 92%, але нахили зліші: 4,00% і 10,00%.

Три процентні пункти утилізації понад перегин множать ставку на 2,21 і переводять десятикратний цикл із плюс трьох відсотків у мінус дев’ятнадцять. Жодної події при цьому не стається: достатньо, щоб частина вкладників забрала WETH із пулу.

Це не гіпотеза про далеке майбутнє. Стейблкоїнові ринки Aave просто зараз стоять упритул до свого перегину: USDT — утилізація 91,72% за порогу 92,00%, USDC — 91,36%. До обриву 0,28 і 0,64 процентного пункту відповідно. Для USDT це означає, що ставка позики йде із сьогоднішніх 3,9878% до 4,00% на перегині і до 7,75% за утилізації 95% — майже вдвічі, і цикл на стейблкоїнах втрачає сенс раніше, ніж цикл на ефірі.

Одне застереження щодо методу варто зробити прямо. Розрахунок за кривою відтворює ставку самого контракту для USDT (3,9880% проти 3,9878%) і USDC (3,9724% проти 3,9722%) — до четвертого знака. Для WETH розрахунок за емісією aToken дає 2,083% проти 2,136% у контракті: Aave обчислює утилізацію за віртуальним балансом, а не за випуском aToken. Розбіжність у 0,05 п.п. на висновки розділу не впливає, але в таблиці вище стоїть розрахункова ставка, а не контрактна, і це два різні способи отримати одне число.

Депег на 5,26% виносить плече 10x: як рахують поріг ліквідації

Третій механізм — розходження ціни застави з ціною боргу. Обчислюється він у два рядки, і ці два рядки варто запам’ятати.

Власні кошти в циклі дорівнюють одиниці, вся експозиція — L, отже борг дорівнює L − 1. LTV позиції = (L−1)/L. Health factor — це відношення порога ліквідації до LTV позиції. А падіння ціни застави, після якого приїде ліквідатор, дорівнює d = 1 − (L−1)/(L × поріг).

Поза режимом підвищеної ефективності запас тане швидше, бо поріг нижчий. У wstETH на Aave він дорівнює 81%: плече 2x переживає падіння на 38,27%, 3x — на 17,70%, а 4x — уже тільки на 7,41%. У пари USDT і USDC поріг ще нижчий, 78%: там плече 4x лишає 3,85% запасу, а п’ятикратне зібрати не можна взагалі — LTV позиції 80% вищий за поріг ліквідації. У категорії E-Mode «USDe Stablecoin» із порогом 93% десятикратне плече тримає рух лише на 3,23%.

Тут-таки доведеться посперечатися з першою сторінкою англомовної видачі. Матеріал HackerNoon, що стоїть у топ-3 за запитом про looping defi, стверджує дослівно: «When looping, the LTV will never change and it opens space for borrowing much more without any or less risk». Блог TermMax повторює ту саму думку під підзаголовком «Constant Loan-to-Value Ratio»: «This means you can borrow more without increasing your liquidation risk».

Сталим лишається параметр протоколу — максимальний LTV активу. LTV самої позиції росте з кожним оборотом: плече 2x — це 50%, 5x — 80%, 10x — 90%. Два матеріали в топі вчать людей, що оборот безкоштовний, а з таблиці вище видно, що кожен оборот зрізає запас у рази. Це не причіпка до формулювання: між плечем 3x і плечем 10x у E-Mode лежить різниця між падінням на 29,82% і падінням на 5,26%.

І ще одна деталь, через яку цифра 5,26% виглядає меншою, ніж вона є. Для пари wstETH і WETH це падіння відносне: не обвал ринку, а розходження обгортки з базовим активом. Ефір може стояти на місці — достатньо, щоб wstETH подешевшав до WETH на п’ять відсотків. А момент, коли протокол це помітить, визначає не ринок, а яку ціну бачить протокол: ліквідація запускається від значення оракула, і від його будови залежить, прийде вона миттєво чи із запізненням.

E-Mode піднімає стелю з 4,65x до 14,29x — і чим за це платять

Режим підвищеної ефективності (E-Mode) — це набір категорій, усередині яких майданчик вважає активи пов’язаними і тому дозволяє позичати під них більше. Формулювання самої Aave: «Efficiency Mode maximizes capital efficiency for correlated assets», і кожна категорія задає власні LTV, поріг ліквідації, штраф ліквідатору та перелік активів, які в ній дозволено позичати. Числових значень у довідці немає жодного — їх доводиться знімати з контракту.

Максимум по всій таблиці — 94,00%, а не «до 97%», як пише популярний розбір функцій Aave; джерела цієї цифри автор не називає. Для основної категорії циклу арифметика така: 1/(1−0,93) = 14,29x проти 1/(1−0,785) = 4,65x поза режимом. Стеля піднімається у 3,07 раза.

Дві речі про цей режим не пише ніхто, а вони важливіші за саму стелю.

Перше: E-Mode не «підвищує ефективність» наявної застави — він створює заставну спроможність там, де її немає. Розбір LlamaRisk фіксує, що в ezETH поза режимом «0 LTV/0 LT in regular mode»: у звичайному режимі цей актив не вважається забезпеченням узагалі. Тобто все плече на ньому існує лише всередині припущення про кореляцію. Коли 24 квітня 2024 року кореляція зламалася, забезпеченням позицій виявився актив, який поза режимом коштував би як застава нуль. Рівно те саме припущення стоїть за категоріями 2 і 8–15: 90–94% LTV видані під припущення, що синтетичний долар не розійдеться зі звичайним, а депег стейблкоїна трапляється не лише в дрібних проєктів.

Друге: низький штраф ліквідатору — не подарунок позичальнику, а раніша точка відмови. Ліквідатор працює за знижку на вилучену заставу; у категорії «ETH correlated» вона дорівнює 1,00% проти 6,00% у wstETH поза режимом. Щойно проковзування (slippage) під час продажу застави перевищує цю знижку, закривати позицію стає збитково, і її просто перестають закривати. Симуляція Chaos Labs, зроблена для самої Aave, показує механізм у цифрах: за штрафу 7,5% ліквідації почалися на 32-й ітерації, перестали бути прибутковими до 95-ї, і в протоколу лишилося близько 100 000 ETH поганого боргу. За штрафу 1,00% цей момент настає раніше. Доповнює картину межа разового погашення: за один виклик ліквідатор закриває не більше половини боргу позиції, тобто позиція гаситься порціями, і кожна порція тисне на ціну застави.

Поза Aave стеля ще вища. На ізольованих ринках Morpho живі пороги за wstETH на 28 серпня 2026 року доходять до 0,96 і 0,94 — це граничне плече 25x, а падіння до ліквідації за плеча 10x там 6,7%. Ставка позики на цих ринках 1,963% і 1,947%, утилізація 91,0% і 89,5%. Будову самих майданчиків порівнює окремий урок курсу; для арифметики плеча важливе інше: поріг у Morpho зашитий під час створення ринку і, на відміну від параметрів Aave, не зрізається голосуванням.

Каскади stETH у 2022 і ezETH у 2024: суми, дати й стрес-тест

Формули вище описують одну позицію. Реальні епізоди показують, що позиції виносить не по одній.

Травень 2022 року, stETH. Ціна stETH до ETH пішла вниз 12 травня і досягла мінімуму 0,931 вісімнадцятого травня; тригером став колапс мережі Terra і депег UST, через який ринок побіг з усього, що схоже на дохідний актив. Уже 13 травня, за дисконту близько 4,2% і піку в 5%, Lido випустила публічне попередження: «You should urgently de-risk any leveraged positions that have a challenging health factor, for example, by adding extra collateral». Під ударом стояли 2,9 млрд доларів депозитів stETH на Aave і 410 млн доларів wstETH у MakerDAO. За підрахунками Imperial College, за перші десять днів після краху Terra 13 користувачів розкрутили прямі цикли, повернувши 74 983,6 ETH боргу, і 5 користувачів — непрямі, повернувши 61 085,5 ETH; сумарно за епізодом учасники погасили 136 069 ETH.

24 квітня 2024 року, ezETH. Обгортка рестейкінгу від Renzo впала на 79% менш ніж за годину, до приблизно 700 доларів. Ліквідовано, за даними DL News, близько 56 млн доларів у понад 250 користувачів: Gearbox — 115 користувачів і 10 650 ezETH (близько 33 млн доларів), Morpho — близько 23 млн у 146 користувачів. Видання Protos того самого дня дало «over $60 million» і оцінило сумарний масштаб приблизно в 65 млн, тому коректне формулювання — діапазон 56–65 млн доларів, а не одна цифра. Тригером знову був не ринок: розчарування розподілом токена REZ, де власникам ezETH виділили 5% пропозиції. І головна деталь — у ціни не було арбітражної підлоги: прямий викуп ezETH за базовий ETH протокол не відкривав, лишався тільки пул ліквідності на Blast обсягом близько 200 млн доларів.

Стрес-тест, який показує, чим це закінчується за глибокого депегу. Автори роботи Imperial College форкнули пул Curve stETH–ETH на блоці 17 500 000 (17 червня 2023 року) з резервами 265 972 ETH і 266 966 stETH та змоделювали продаж 170 000 stETH — курс упав до 0,9052. Далі за 8 раундів ліквідовано 440 із 442 зациклених позицій (99,55%) на 497 375 ETH, а ціну stETH доведено до 0,01 ETH. У контрольному сценарії, де зациклених позицій немає, ціна стабілізується на 0,84 ETH, а ліквідацій набирається 28 201 ETH: різниця за обсягом — 17,6 раза, самі автори округлюють до «16 times».

І знахідка, якої немає в жодному популярному матеріалі: ефект зараження. У контрольному сценарії ліквідується 75 звичайних позицій — тих, чиї власники жодного циклу не збирали. У сценарії, де поруч існує група зациклених позицій, ліквідується 440 звичайних, майже вшестеро більше. Застава й ціна в пулі у всіх одні, і плече сусіда стає ризиком, якого ви не обирали. Передумову ефекту виміряно незалежно: за оцінкою Chaos Labs, stETH займав понад 20% усієї вартості, заблокованої в Aave, а топ-50 гаманців тримали 20% поданого stETH.

Противага обов’язкова, інакше картина вийде неправдивою. За ті самі 963 дні спостережень на Aave v2 знайшлося всього 18 ліквідацій за зв’язкою «застава stETH, позика ETH», з них 7 у прямих зациклених позицій і 2 в непрямих. Причину автори називають прямо: stETH за всю історію падав лише до 0,931. І 81,7% усіх зациклених позицій дали дохідність вищу за звичайний стейкінг у Lido (у розбивці — 90,13% серед прямих і 73,33% серед непрямих). Конструкція працює — рівно до моменту, коли перестає, і катастрофа тут поки сценарна, а не спостережена.

Розворот циклу коштує 4 млн газу — і дорожчає саме тоді, коли потрібен

Витрати на складання й розбирання позиції в популярних матеріалах або відсутні, або описані словами «це доволі дорого». Їх можна виміряти. Медіани за 400 останніми блоками Ethereum, прямі виклики контракту Aave: supply — 155 582 газу, borrow — 304 234, repay — 156 937, withdraw — 184 171. Повторний замір на іншому вузлі та в іншому вікні блоків дав 157 971, 318 589, 156 867 і 183 999 — розбіжність у межах пари відсотків. Один оборот входу коштує 459 816 газу, один оборот виходу — 341 108. П’ять оборотів туди й назад — 4 004 620 газу.

Розрахунок зроблено за ціни ефіру 2501,13 долара на 28 серпня 2026 року. Свопи між оборотами сюди не входять — а це ще й комісія пулу, і проковзування, яке в стресі якраз розширюється.

Далі питання, за скільки це окупається. П’ять оборотів за LTV 79% дають плече 3,604x, тобто надбавку до простого утримання 0,058 × 2,604 = 0,151 п.п. річних. Річна надбавка в доларах дорівнює депозиту, помноженому на 0,151%, — вона і стоїть у знаменнику окупності.

Сьогоднішня мережа майже безкоштовна, і це пастка сприйняття. Рахувати вихід треба не за штилем, а за тією комісією, яка буває в момент, коли виходити доводиться: масова розкрутка позицій і робота ліквідаторів самі собою піднімають комісію, і розворот п’яти оборотів за 100 gwei коштує вже 426,58 долара.

У цієї арифметики є неприємне продовження, яке видно тільки в симуляції. Розкрутка циклу — це продаж застави в той самий тонкий ринок, куди цієї миті продають ліквідатори. Дія, раціональна для одного власника позиції, колективно поглиблює депег і пришвидшує ліквідацію сусідів. Стиснути вихід в одну транзакцію допомагає флеш-позика — беззаставний кредит, який береться і повертається всередині однієї транзакції; на Aave вона коштує 0,09% від суми за формулою premium = (amount × flashLoanPremiumTotal) / 1000. Це інструмент окремого уроку курсу: він заощаджує газ, але не прибирає ні проковзування, ні черги з таких самих, хто виходить. Окрема гілка теми — цикли на токенах фіксованої дохідності Pendle, де до арифметики додається строк погашення; їй присвячено свій урок.

Плече 1,5x проти 10x: де насправді проходить межа

Практичний висновок уроку найкраще видно на двох реальних прикладах, поставлених поруч.

Приклад перший. 14 лютого 2024 року дві адреси заробили 120 млн доларів за добу на циклі ETH → DAI → ETH через MakerDAO, Spark, Morpho і Compound. Сумарно вони тримали понад 1,1 млн ETH і обгорток стейкінгу — близько 3 млрд доларів — і пронесли ці позиції крізь 2022 рік. Плече в них було «1-2x», звідси й висновок видання: для їхньої ліквідації ціна ефіру мала впасти більш ніж на 60%. Наша формула це відтворює: за порогу ліквідації WETH 83,00% плече 1,5x переживає падіння на 59,84%, плече 2x — на 39,76%.

Приклад другий. На 21 серпня 2026 року 9% позицій Aave тримають близько половини всього боргу протоколу за TVL 12,2 млрд доларів. Середній health factor цієї групи — 1,06, відношення боргу до капіталу близько 10,7x, борг-зважений LTV близько 90%. Обгортки стейкінгу дають 66,2% застави групи, з них один weETH — 42%; 73% боргу номіновано у WETH. Видання оцінює поріг зриву у «8% to 9%» дисконту обгорток до ефіру, але з їхнього ж health factor виходить жорсткіша цифра: запас за ціною = 1 − 1/1,06 = 5,66%. Розбіжність варто назвати прямо: ми рахуємо за формулою, оцінку видання наводимо як оцінку видання.

Стратегія в цих двох прикладів одна й та сама. Різниця — в єдиному параметрі: два обороти лишають запас у 40% ціни, десятикратне плече — 5,66%.

Ризики зацикленої позики: п’ять цифр, які рахують до входу

Кожен із розібраних механізмів зводиться до числа, і всі п’ять чисел обчислюють заздалегідь, а не після того, як позицію вже зібрано.

1. Спред. Дохідність застави мінус ставка позики, обидві на сьогодні та з першоджерела: API емітента обгортки і контракт кредитного протоколу, а не вітрина агрегатора.
2. Утилізація ринку позики щодо перегину. Різниця між 91,7% і 95% — це різниця між 3,99% і 7,75% річних за USDT.
3. Падіння до ліквідації для свого плеча. d = 1 − (L−1)/(L × поріг). Отримане число порівняти з історичним розмахом пари: stETH ходив до 0,931, ezETH — до мінус 79%.
4. Вартість виходу за стресової комісії. Не за сьогоднішніми 0,0385 gwei, а за 100–300 gwei, плюс свопи та проковзування.
5. Чи відкритий прямий викуп обгортки за базовий актив. Якщо викупу немає, у ціни немає арбітражної підлоги — це і є різниця між депегом на 6,9% і падінням на 79%.

Застаріє в цьому матеріалі першим усе числове: ставки, спред, утилізація і комісія мережі перераховуються щодня, і перевіряти їх треба на дату читання — через API Lido, контракт Aave і агрегатор ставок. Параметри ризику (LTV, пороги ліквідації, штрафи, нахили кривої) змінюються повільно, а формули граничного плеча й падіння до ліквідації не змінюються зовсім.

Часті запитання

Скільки оборотів має сенс робити в зацикленій позиці? За LTV 78,5% перший оборот дає плече 1,785x, третій — 2,885x, а четвертий додає лише 0,380x. Восьмий додає 0,144x, і за це вже платиться повна ціна двох транзакцій. Практична стеля для звичайного режиму — три-чотири обороти. На високих LTV оборотів потрібно більше: за 0,93 чотири обороти дають лише 30,4% граничного плеча.

Чим зациклена позика відрізняється від ф’ючерса з плечем на біржі? Плече тут не видає майданчик: користувач збирає його сам зі звичайних операцій позики під заставу. І платить не фандингом, а спредом між дохідністю застави та ставкою позики — на 28 серпня 2026 року це 0,058 п.п. Параметри ризику лежать у відкритому контракті й читаються одним запитом, а не задаються правилами торгового майданчика, який може їх змінити.

Що станеться з позицією, якщо ставка позики стане вищою за дохідність застави? Що вище плече, то швидше вона починає втрачати гроші. Дохідність обчислюється як y × L − b × (L − 1): за спреду −0,5 п.п. і плеча 10x це −2,305% річних. Ліквідація в такому сценарії не приходить, здоров’я позиції майже не змінюється. Збиток накопичується тихо, доки власник не перерахує спред наново.

Чи можна зібрати весь цикл однією транзакцією? Так. Замість дванадцяти-п’ятнадцяти послідовних операцій позицію збирають флеш-позикою — беззаставним кредитом, який береться і повертається всередині однієї транзакції. На Aave вона коштує 0,09% від суми: premium = (amount × flashLoanPremiumTotal) / 1000. Заощаджуються газ і час, але ні граничне плече, ні поріг ліквідації від цього не змінюються.

Чому ліквідація іноді не приходить, а натомість у протоколу з’являється поганий борг? Ліквідатор працює за знижку на вилучену заставу. Коли проковзування під час її продажу перевищує цю знижку, закривати позицію стає збитково, і її перестають закривати. У симуляції Chaos Labs за штрафу 7,5% ліквідації перестали бути прибутковими до 95-ї ітерації, і в протоколу лишилося близько 100 000 ETH поганого боргу.

Чи безпечніше зациклювати стейблкоїни, ніж обгортки стейкінгу? Ризик не зникає, а міняє вигляд. Розходження стейблкоїна з доларом трапляється рідше, ніж розходження обгортки з базовим активом, зате крива ставок у стейблкоїнів крутіша: другий нахил 10,00% проти 6,00% у WETH. USDT на Aave на 28 серпня 2026 року стоїть на утилізації 91,72% за перегину 92,00% — 0,28 п.п. до ділянки, де ставка йде з 3,99% до 7,75%.