Pendle PT і YT на ринку sUSDe: 4,7% річних і поріг окупності YT 4,91%

Коротко (TL;DR)

Уявіть депозит, який розділили навпіл: одна половина — право забрати тіло вкладу в назначений день, друга — право збирати відсотки до цього дня. Обидві половини торгуються окремо. Саме це робить Pendle із дохідним активом: перша половина зветься PT (Principal Token), друга — YT (Yield Token). Протокол не створює дохідність — він її розрізає й дає ринку торгувати кожною частиною окремо.

• Ставка не обіцяна, а виведена з ціни. На ринку PT-sUSDe з погашенням 26 листопада 2026 року PT коштував $0,9903386545, YT — $0,0110323011 (30 серпня 2026 року). Офіційна формула дає 4,7022% річних, ончейн-значення на вітрині — 4,7293%.
• Власник YT того дня сидів рівно на межі. Щоб відбити ціну YT за 88 днів, дохідність sUSDe має перевищувати 4,656% річних, а з комісією протоколу 5% — 4,9055%. Реальна дохідність sUSDe тоді становила 4,80867% (DeFiLlama).
• Ранній вихід дорожчає нелінійно. Продаж 1000 PT у пулі на $3 572 813 давав проковзування 0,022%, продаж 1 млн PT — 0,085%, 4 млн PT — уже 1,2%, а на 5 млн PT роутер відмовив у свопі з помилкою MarketProportionTooHigh.
• Фіксована ставка не дорівнює гарантії. Документація самого протоколу описує Watermark Rate: за тривалої від’ємної дохідності несучого активу PT погашається менше за номінал, а YT перестає накопичувати дохід.
• Два датовані провали замість абстрактних ризиків. 25 серпня 2026 року маніпуляція 15-хвилинним TWAP-оракулом ціни PT спричинила ліквідації на $36,39 млн. У листопаді 2025 року deUSD, під який на Pendle існували ринки PT і YT, обвалився майже на 100% за добу.
• Масштаб майданчика стиснувся. Пік TVL Pendle — $13 386 295 280 (19 вересня 2025 року), на 30 серпня 2026 року — $1 178 620 723: мінус 91,2% за нашим розрахунком на історичному ряді DeFiLlama.

Pendle ділить дохідний актив на принципал PT і майбутній дохід YT

Спершу термін, без якого далі буде важко. Дохідний актив (yield-bearing asset) — це токен, який приростає сам: застейканий ефір, депозитна частка в лендингу, стейкнутий синтетичний долар. Ви його тримаєте, а його кількість або обмінний курс зростає. Схожу ідею ми розбирали на прикладі того, як застейканий ефір став обіговим активом: там дохідність теж запакована у звичайний ERC-20, лише цілим шматком.

Цей розбір — урок блоку «Профі: важкі стратегії» курсу «DeFi: від першої транзакції до профі-стратегій».

Pendle робить наступний крок і розбирає цей шматок на два. Механіку описано в офіційному глосарії протоколу, і складається вона з трьох сутностей.

#1Ф'ючерси#2Спот#3Акції та TradFi

Binance · Wall Street 24/7Турніри Binance: призи за торгівлюПризиУсі актуальні турніри й акції Binance з умовами — на одній сторінціДивитися турніри

Правило розділення записане в академії протоколу дослівно: 1 одиниця базового активу мінтить 1 PT + 1 YT, а 1 PT + 1 YT разом погашаються назад в 1 одиницю розрахункового активу. Звідси тотожність, на якій тримається вся цінова логіка: ціна PT плюс ціна YT дорівнюють ціні SY. Коли YT дешевшає з наближенням строку, PT на ту саму величину дорожчає — інакше тотожність зламалася б.

HLP vault на Hyperliquid: TVL впав на 69% за рік, а PnL майже не змінився

Ethena USDe: де лежить забезпечення, хто ним керує і на що вистачить $62 млн

Дельта-нейтральна конструкція спот плюс шорт перпа: 1,88% річних після комісій

Хеджування LP-позиції в пулі ліквідності: +3,3% в обвалі, −1,5% у зростанні

Circle віддала партнерам $819 млн із $1,4 млрд виторгу, з них $655 млн — Coinbase

Власник PT відмовляється від змінної дохідності й від очок (поінтів) програм лояльності — усе це переходить до власника YT. Власник YT, навпаки, отримує потік, але його токен обнуляється в дату погашення. Саме на цій властивості будувалися кампанії фарму очок: стратегія купівлі YT заради поінтів EtherFi та EigenLayer була ставкою не на відсоток, а на майбутній аірдроп, і її підсумок ми розбирали окремо.

Масштаб майданчика варто розуміти до того, як рахувати ставки. За історичним рядом DeFiLlama пік загального TVL Pendle припав на 19 вересня 2025 року й становив $13 386 295 280. На 30 серпня 2026 року той самий показник — $1 178 620 723. Наш розрахунок за цими двома точками дає стиснення на 91,2% від піку. Це не вирок конструкції, але важливий контекст: пули стали помітно тоншими, а тонкий пул, як буде видно далі, змінює і вартість виходу, і стійкість оракула.

Що купує власник PT і що купує власник YT

Дві сторони угоди отримують буквально протилежні речі, і плутанина між ними — найчастіша помилка новачка на цьому майданчику.

Окремо розберемо, що таке розрахунковий актив (accounting asset), бо без нього цифри на вітрині виглядають суперечливо. PT погашається 1:1 не до обгорнутого дохідного токена, а до активу, в якому ведеться облік ринку. Документація дає прямий приклад: за 1 PT-ezETH власник отримає в момент погашення 1 ETH вартості ezETH, а не 1 цілий ezETH — бо ezETH дорожчає щодо ETH у міру накопичення винагород.

Звідси одразу випливає пояснення, якого немає в жодному відкритому огляді теми. У нашому живому прикладі сам токен sUSDe коштував $1,24738856, а PT і YT разом — близько долара. Суперечності тут немає: розрахунковий актив ринку sUSDe — це USDe (на 30 серпня 2026 року $0,99994508), а не sUSDe, що вже накопичив дохідність. PT-sUSDe фіксує кількість USDe, а не ринкову ціну обгортки.

Сам предмет під цією конструкцією — окрема історія. sUSDe — це стейкнута версія синтетичного долара USDe; якщо ви вперше стикаєтеся з такими інструментами, почніть із базового розбору того, що таке стейблкоїни і чим синтетичний долар відрізняється від забезпеченого резервами. Звідки в USDe взагалі береться відсоток — тема нашого огляду Ethena, USDe та ENA; тут важливе інше: Pendle цей відсоток не виробляє, а лише перепродає право на нього.

Зараз у Нью-Йорку--:--Binance торгує

Binance · Wall Street 24/7Нью-Йорк спить. Ринок — ні24/7Акції США, золото й нафта на Binance — навіть уночі й у вихідні

NVDATSLAGOLD

Дивитися ціни

Фіксована дохідність із ціни PT: розрахунок на ринку sUSDe

Тепер рахуємо на живих даних. Усі цифри зняті прямими запитами до публічного API Pendle 30 серпня 2026 року.

Офіційна формула протоколу така: Implied APY = [(1 + ціна YT / ціна PT)^(365 / днів до погашення)] − 1. Підставляємо наші ціни та 88 днів і отримуємо 4,7022% річних. Вітрина Pendle тієї самої миті показувала 4,7293%.

Розбіжність — 0,027 відсоткового пункта, тобто 0,6% у відносному вираженні. Підганяти числа під збіг тут не можна, а причина розбіжності зрозуміла: наш розрахунок спирається на зовнішній прайс-фід у доларах на момент зняття, а вітрина бере значення з внутрішнього стану контракту ринку. Дві незалежні оцінки сходяться до одного порядку — приблизно 4,7% річних, і це саме той випадок, коли розбіжність підтверджує обидві цифри, а не спростовує їх.

Переведемо ставку в гроші. 10 000 PT-sUSDe коштували того дня $9 903,39 і погашаються 26 листопада 2026 року в 10 000 одиниць розрахункового активу. Прибуток — $96,61 на вкладені $9 903,39, тобто 0,9756% за 88 днів, або 4,1089% річних.

Уважний читач помітить, що 4,1089% і 4,7022% — різні числа, хоча ринок один. Це не помилка, і розбір тут корисніший за округлення. Офіційна формула виводить ставку з ціни YT, а не від різниці між ціною PT і номіналом. Збігалися б ці два способи лише за умови, що ціни PT і YT в сумі дають рівно номінал. На момент зняття зовнішній прайс-фід давав у сумі $1,0013709555 — на 0,137% вище за номінал. Усередині контракту тотожність PT + YT = SY витримується точно; розходиться саме зовнішній доларовий фід, і це ще один аргумент читати ставку з вітрини протоколу, а не виводити її з цін на сторонньому агрегаторі.

Якщо рахувати не хочеться, висновок із цього абзацу один: обидві цифри описують той самий ринок, просто перша відповідає на питання «скільки грошей повернеться понад вкладене», а друга — «у скільки ринок оцінює майбутній відсоток». Розходяться вони на частки відсоткового пункта і лише тому, що взяті з різних джерел ціни.

Implied yield на вітрині: що означає і як його читати

Поруч із кожним ринком інтерфейс Pendle показує два числа, і означають вони різне. Implied APY — ринковий консенсус майбутньої дохідності активу, тобто ціна очікувань, а не обіцянка протоколу. Fixed APY — та ставка, яку документація називає ставкою за утримання PT до погашення. Друге число не є ні гарантією платоспроможності, ні страховкою: воно описує арифметику погашення за умови, що з базовим активом нічого не сталося.

Ціна, з якої обчислюється implied yield, складається не в книзі заявок, а в AMM-пулі — тому самому за природою механізмі автоматичного маркетмейкера, що й у звичайних децентралізованих бірж. Отже, число на вітрині рухають угоди: велика купівля YT піднімає його ціну, а разом із нею й implied yield, і водночас опускає ціну PT. Цей зворотний зв’язок знадобиться в розділі про оракул.

Друге, що треба вміти бачити, — ефект компресії. У формулі стоїть показник степеня 365 / днів до погашення, і з наближенням строку та сама копійчана різниця перетворюється на дедалі більшу річну ставку. Візьмемо відношення цін YT/PT нашого ринку (0,0111399) і підставимо різний залишок строку за припущення, що саме відношення не змінюється:

Практичний висновок: двозначний implied yield на ринку, якому лишилося два тижні, сам собою не означає високої дохідності активу. Він означає, що маленька різниця в ціні перерахована в річні. Порівнювати ставки різних ринків має сенс лише з огляду на залишок строку, а не по одній колонці вітрини.

Точка беззбитковості YT: скільки потрібно дохідності активу

Покупцеві YT потрібна не ставка на вітрині, а відповідь на інше питання: яка середня дохідність активу за решту днів окупить ціну, яку він платить сьогодні. Жоден відкритий розбір теми цього числа не наводить — обчислимо його самі.

YT-sUSDe коштував $0,0110323011 на одиницю розрахункового активу за 88 днів до погашення. Поріг без урахування комісії протоколу: (1 + 0,0110323)^(365/88) − 1 = 4,6560% річних. Це мінімум, за якого накопичений за 88 днів дохід зрівняється з вартістю купівлі YT.

Але протокол забирає свою частку. Офіційна формула longYieldApy у документації містить рядок ytReturnsAfterFee = totalReturns × 95% — тобто 5% реалізованого доходу YT утримується. З урахуванням цього поріг піднімається до 4,9055% річних, на 0,25 відсоткового пункта вище.

Жива дохідність sUSDe того дня опинилася рівно між двома порогами. Читається це так: якщо дохідність залишиться на рівні 30 серпня 2026 року, покупець YT-sUSDe вийде приблизно в нуль до комісії та в невеликий мінус після неї. Запасу міцності в такої позиції немає — увесь результат вирішують коливання дохідності базового активу в решту днів.

Тут же видно сенс самої комісії в розборі: без її врахування висновок звучав би як «YT трохи вигідніший за фіксацію», з урахуванням — як «YT трохи менш вигідний». Один рядок у документації перевертає знак результату, і це саме та деталь, яку огляди теми пропускають.

У дату погашення: PT отримує актив, YT обнуляється

Дата погашення — вісь, довкола якої в читачів найбільше плутанини, тому розберемо її покроково. У призначений день на ринку відбувається таке.

• PT стає повністю погашуваним. Один PT обмінюється на одну одиницю розрахункового активу. Жодних заявок і дедлайнів: погасити можна й через місяць після строку, актив нікуди не зникне.
• YT припиняє накопичувати дохід. Його вартість знижувалася до нуля весь час життя ринку і в момент погашення стає нульовою.
• Накопичений дохід YT не згорає. Він уже нарахований власникові й забирається заявкою (claim) — до дати погашення або після неї. Обнуляється сам токен, а не зібрані ним гроші.
• Жодних інших дій не потрібно. Позиція не «спливає» у сенсі примусового закриття і не переноситься автоматично на наступний строк — новий ринок із новою датою це окрема угода.

А тепер те, що в оглядах теми майже не трапляється, — причому протокол суперечить тут сам собі. У глосарії Pendle ставку Fixed APY описано словом guaranteed: це дохід, який власник отримає, утримавши PT до погашення. Але на сусідній сторінці документації стоїть застереження, яке знімає безумовність цього слова. У документації описано Watermark Rate — максимальний зафіксований за весь час обмінний курс дохідного токена до розрахункового активу. Якщо реальний курс падає нижче цієї позначки, тобто несучий актив переживає тривалу від’ємну дохідність, PT погашається менше за очікуваний номінал. Приклад із документації: PT-RLP за нормальних умов погашається на 1 USDC, але за курсу нижче ватермарка — менше ніж на 1 USDC. Доки це триває, YT доходу не приносить.

Звідси точне формулювання, яке варто тримати в голові замість спрощення «PT — це гарантія»: PT фіксує кількість розрахункового активу, яку ви отримаєте, і не фіксує ні його якості, ні його ціни. Наскільки це суттєво, показує розділ про deUSD нижче.

Ліквідність пулу PT і ціна дострокового виходу до строку

Продати PT або YT до дати погашення можна, і в цьому сенсі позиція не замкнена. Але вихід іде через AMM-пул конкретного ринку, а не через абстрактний «ринок», і ціна виходу залежить від розміру угоди щодо глибини пулу. Ми зняли живі котирування роутера Pendle на продаж PT-sUSDe за sUSDe за ліквідності пулу $3 572 813.

Крива майже пласка до помітної частки пулу і різко прискорюється далі. На обсязі близько 28% пулу витрати були меншими за десяту частку відсотка; на 83% — уже пів відсотка; на 111% — 1,2%; а на 139% роутер повернув відмову зі словами про недостатню ліквідність ринку. Це не гіпотеза й не оцінка «на око», а реальна відповідь API.

Поріг відмови перегукується з незалежним описом захисного механізму від ризик-менеджера Chaos Labs: він спрацьовує, коли AMM досягає 96% концентрації ліквідності в PT — це і є мінімально можлива ціна PT у пулі, після якої лендинг-інтеграції автоматично припиняють видавати позики під таку заставу. Два незалежні джерела — наш прямий експеримент і чужа ризик-інфраструктура — вказують на ту саму структурну стелю.

Порівняймо витрати виходу з тим, що втрачається за дострокового продажу. Власник, який виходить за місяць до погашення за implied APY близько 4,73%, відмовляється приблизно від 0,39% позиції (4,73% × 30/365). На обсязі до мільйона PT витрати виходу — 0,09–0,11% з урахуванням комісії — помітно нижчі за цю величину, тобто вийти дешевше, ніж дотримати, якщо гроші потрібні. На обсязі від трьох мільйонів PT витрати вже зіставні з місячною порцією доходу або перевищують її. Окремо нагадаємо формулювання, яке дає навіть оглядова література: достроковий вихід підпорядковується поточній ринковій ціні, і повної заявленої ставки в цьому разі власник не отримує.

Ризик оракула PT: маніпуляція ціною і ліквідації на $36,4 млн

У Pendle є вбудований ончейн-оракул ціни PT. Оракул — це джерело ціни, на яке спираються інші протоколи: якщо PT приймають у заставу, хтось має сказати кредитному ринку, скільки ця застава коштує. Оракул Pendle реалізований прямо в смартконтракті ринку, обслуговування не потребує і вміє віддавати TWAP — середню ціну за обраний період. Документація прямо вказує межу: період налаштовується в межах 65 536 блоків, що для Ethereum становить близько 9 днів, і за достатньої довжини вікна ціна стійка до короткострокової маніпуляції та до маніпуляції всередині одного блоку.

Ключові слова тут — «за достатньої довжини вікна». 25 серпня 2026 року стався випадок, який показує, що буває за недостатньої. Анонімний гаманець почав викуповувати YT-reUSD, задираючи implied yield до 20%. За зворотною залежністю, про яку йшлося вище, зростання ціни YT означає падіння ціни PT — і 15-хвилинний TWAP PT-reUSD просів до 0,9647. Кредитний ринок Morpho, який використовував саме цей короткий оракул для оцінки застави, побачив обвал вартості забезпечення і запустив ліквідації. Розбір інциденту фіксує сумарні ліквідації на $36,39 млн, цільову позицію з LTV 90,9% і прибуток атакувальника близько $360 000. Другий незалежний розбір, опублікований невдовзі, дає близькі, але не тотожні цифри — $36,14 млн ліквідацій і LTV 91,5%; розходження оцінок у ранніх репортажах про інцидент — звична річ, і обидві оцінки описують той самий порядок утрат.

Що з цього випливає для читача.

• Це не баг оракула, а наслідок цінової моделі. Зростання ціни YT зобов’язане опускати ціну PT — так влаштована тотожність PT + YT = SY. Уразливим є не устрій ціни, а коротке вікно усереднення на тонкому довгостроковому пулі, де контрарбітраж не встигає спрацювати.
• Ризик несе не той, хто тримає PT у гаманці. Постраждали позиції, де PT був заставлений під позику. Сам собою PT у гаманці від руху оракула не постраждав би — погашення обчислюється за контрактом ринку, а не за ціною оракула.
• Плече на PT — окремий розбір. Постраждалі позиції були важільними, і механіку такої побудови ми розбираємо в сусідньому уроці; тут важливий лише висновок, що оракул на тонкому пулі — спільна точка відмови для всіх, хто на цей оракул спирається.

Потрібна й противага. Механізм TWAP за достатнього вікна працює як заявлено, а верхня межа в ~9 днів робить маніпуляцію економічно безглуздою: утримувати викривлену ціну довелося б днями, оплачуючи арбітраж усього ринку. Дефект був у налаштуванні конкретної інтеграції, а не в самому факті існування оракула PT.

Крах базового активу під PT і YT: кейс deUSD у листопаді 2025

Другий ризик не має стосунку ні до формул, ні до ставок. Розділення на PT і YT нічого не говорить про те, що відбувається з активом, який під ними лежить.

Elixir запускав sdeUSD — стейкнуту версію свого синтетичного долара deUSD — як актив із ринками PT і YT на Pendle. 4 листопада 2025 року Stream Finance зупинив виведення коштів після того, як зовнішній управитель фонду розкрив утрату $93 млн; Stream заборгував Elixir понад $68 млн. Хроніка подій показує, що вже 6 листопада Elixir оголосив про згортання deUSD, устигнувши обробити погашення для 80% власників. За даними CoinGecko на 7 листопада 2025 року, курс deUSD за добу впав майже на 100% — до $0,026.

Висновок для власника PT формулюється в один рядок: PT фіксує кількість розрахункового активу, а не його якість. Якщо сам розрахунковий актив утрачає ціну, номінал, до якого ви «прив’язані», знецінюється разом із ним. Жодна фіксація ставки не захищає від того, що фіксується.

Звідси практичний наслідок для читання вітрини. Перш ніж порівнювати implied yield двох ринків, варто зрозуміти, чим забезпечений базовий актив кожного з них і що станеться з ним у разі відмови одного контрагента. Вища ставка на ринку маловідомого синтетичного долара — це не подарунок ринку, а ціна, якої ринок вимагає за прийнятий ризик.

Чотири ризики PT і YT: актив, ліквідність, строк, оракул

Зведемо розібране в одну таблицю — не абстрактну карту ризиків DeFi, а саме те, що стосується цієї конструкції.

Так само важливо назвати те, що в конструкції працює. Тотожність PT + YT = SY витримується контрактом, і PT у переважній більшості випадків справді сходиться до номіналу з наближенням строку. Оракул стійкий за достатнього вікна усереднення — до дев’яти днів на Ethereum. Витрати виходу майже непомітні на обсязі до чверті-третини пулу. Конструкція некастодіальна: токени лежать у вашому гаманці, а погашення виконує контракт, а не чиясь добра воля. Публічний API віддає ціни, ліквідність і котирування свопу будь-кому — усі розрахунки цієї статті можна повторити самостійно.

Що застаріє першим. Найшвидше — ціни PT і YT, implied APY, ліквідність пулу та дохідність sUSDe: вони перераховуються безперервно, тому всі числа вище дано на 30 серпня 2026 року. Повільніше — склад ринків і дати погашення. Практично не змінюються механіка розділення, формула implied APY, правило погашення до розрахункового активу та існування Watermark Rate: це устрій протоколу, а не ринкова кон’юнктура.

Часті запитання

Чим PT відрізняється від звичайної облігації? Механікою виплати PT справді близький до облігації з нульовим купоном: купуєте дешевше за номінал, отримуєте номінал у відому дату, різниця і є дохід. Відмінностей дві. По-перше, за PT ніхто не відповідає — немає емітента з балансом і зобов’язанням, є смартконтракт і базовий актив. По-друге, номінал виражений у розрахунковому активі ринку, і якщо цей актив знеціниться, знеціниться й погашення.

Чи можна втратити гроші, тримаючи PT до погашення? Так, і способів два. Перший — падіння самого розрахункового активу: PT поверне заявлену кількість одиниць, але їхня ціна може виявитися іншою, як сталося з deUSD у листопаді 2025 року. Другий — механізм Watermark Rate: за тривалої від’ємної дохідності несучого активу протокол прямо допускає погашення PT нижче за номінал. Формулювання «фіксована дохідність» описує арифметику, а не відсутність ризику.

Що вигідніше — тримати YT чи сам дохідний актив? Відповідь залежить від того, чи переб’є реальна дохідність активу ціну YT. На 30 серпня 2026 року поріг окупності YT-sUSDe становив 4,6560% річних без комісії протоколу і 4,9055% з нею, а фактична дохідність sUSDe була 4,80867%. Тобто тієї миті YT коштував приблизно стільки, скільки приносив, а власник самого sUSDe опинявся в простішій позиції — без ставки на майбутнє і без комісії в 5%.

Чи можна продати PT або YT до дати погашення? Можна, через AMM-пул того самого ринку. Ціна виходу залежить від розміру угоди: на нашому ринку продаж 1000 PT коштував 0,022% проковзування, мільйона PT — 0,085%, чотирьох мільйонів (111% ліквідності пулу) — уже 1,2%, а п’ять мільйонів роутер відхилив. За дострокового виходу ви отримуєте поточну ринкову ціну, а не повну заявлену ставку — її обіцяє лише утримання до строку.

Як читати Implied APY на вітрині і чим він відрізняється від Fixed APY? Implied APY — ринковий консенсус майбутньої дохідності, тобто ціна очікувань, яку рухають угоди в пулі. Fixed APY описує результат утримання PT до погашення. Обидва числа річні, тому на короткому залишку строку невелика різниця в ціні показується як велика річна ставка: за того самого відношення цін YT/PT наш ринок дав би 4,7022% на 88 днях і 14,4292% на 30 днях.

Що буде з YT, якщо я не встигну забрати накопичений дохід до погашення? Нічого страшного: обнуляється сам токен YT, а не нарахований ним дохід. Накопичене залишається за власником і забирається заявкою на клейм після дати погашення так само, як до неї. Єдине, що припиняється в дату погашення, — подальше нарахування: YT перестає бути правом на майбутній відсоток, бо майбутнього відсотка в цього ринку більше немає.