Pendle PT и YT на рынке sUSDe: 4,7% годовых и порог окупаемости YT 4,91%

Коротко (TL;DR)

Pendle не создаёт доходность. Он берёт уже доходный актив — например, стейкнутый синтетический доллар sUSDe — и разрезает его на две отдельные торгуемые части. Первая, PT (Principal Token), это право забрать номинал в назначенную дату. Вторая, YT (Yield Token), это право собирать весь процент, который актив принесёт до этой даты. Покупатель PT платит меньше номинала и знает свою ставку заранее; покупатель YT платит за поток дохода и выигрывает, только если доходность окажется выше цены, которую он отдал.

• Ставка выводится из цены, а не обещается протоколом. На рынке PT-sUSDe с погашением 26 ноября 2026 года PT стоил $0,9903386545, YT — $0,0110323011 (30 августа 2026 года). Официальная формула даёт 4,7022% годовых, ончейн-значение на витрине — 4,7293%.
• Покупатель YT на той же дате сидел ровно на грани. Чтобы отбить цену YT за 88 дней, доходность sUSDe должна быть выше 4,656% годовых, а с комиссией протокола 5% — выше 4,9055%. Реальная доходность sUSDe в тот день составляла 4,80867% (DeFiLlama).
• Ранний выход стоит тем дороже, чем крупнее позиция. Продажа 1000 PT в пуле на $3 572 813 давала проскальзывание 0,022%, продажа 1 млн PT — 0,085%, 4 млн PT — уже 1,2%, а на 5 млн PT роутер отказал в свопе с ошибкой MarketProportionTooHigh.
• Фиксированная ставка не равна гарантии. Документация самого протокола описывает Watermark Rate: при затяжной отрицательной доходности несущего актива PT погашается меньше номинала, а YT перестаёт копить доход.
• Два датированных провала, а не абстрактные риски. 25 августа 2026 года манипуляция 15-минутным TWAP-оракулом цены PT привела к ликвидациям на $36,39 млн. В ноябре 2025 года deUSD, под который на Pendle существовали рынки PT и YT, обвалился почти на 100% за сутки.
• Масштаб площадки сжался. Пик TVL Pendle — $13 386 295 280 (19 сентября 2025 года), на 30 августа 2026 года — $1 178 620 723: минус 91,2% по нашему расчёту на историческом ряде DeFiLlama.

Pendle делит доходный актив на принципал PT и будущий доход YT

Начнём с термина, без которого дальше будет непонятно. Доходный актив (yield-bearing asset) — это токен, который сам по себе прирастает: застейканный эфир, депозитная доля в лендинге, стейкнутый синтетический доллар. Держите его — и его количество или обменный курс растёт. Похожую идею мы разбирали на примере того, как застейканный эфир стал оборотным активом: там доходность тоже упакована в обычный ERC-20, только целиком, одним куском.

Этот разбор — урок блока «Профи: тяжёлые стратегии» курса «DeFi: от первой транзакции до профи-стратегий».

Pendle делает следующий шаг и разбирает этот кусок на два. Механика описана в официальном глоссарии протокола и состоит из трёх сущностей.

USDT→

Binance · Wall Street 24/7Акции США без брокераТоргуйте ценой Apple, Nvidia и Tesla прямо из аккаунта Binance

AAPLNVDATSLA

Первая сделка за 5 шагов

Правило разделения простое и записано в академии протокола дословно: 1 единица базового актива минтит 1 PT + 1 YT, и 1 PT + 1 YT вместе погашаются обратно в 1 единицу расчётного актива. Отсюда тождество, на котором держится вся ценовая логика: цена PT плюс цена YT равны цене SY. Когда YT дешевеет по мере приближения срока, PT на ту же величину дорожает — иначе тождество сломалось бы.

Вольт HLP на Hyperliquid: TVL упал на 69% за год, а PnL почти не двинулся

Ethena USDe: где лежит залог, кто им распоряжается и на что хватит $62 млн

Дельта-нейтральная конструкция спот плюс шорт перпа: 1,88% годовых после комиссий

Хеджирование позиции в пуле ликвидности: +3,3% в обвале, −1,5% в ралли

Circle отдала партнёрам $819 млн из $1,4 млрд выручки, из них $655 млн — Coinbase

Держатель PT отказывается от переменной доходности и от очков (поинтов) программ лояльности — всё это уходит держателю YT. Держатель YT, наоборот, получает поток, но его токен обнуляется в дату погашения. Именно на этом свойстве строились кампании фарма очков: стратегия покупки YT ради поинтов EtherFi и EigenLayer была ставкой не на процент, а на будущий аирдроп, и её итог мы разбирали отдельно.

Масштаб площадки полезно понимать до того, как считать ставки. По историческому ряду DeFiLlama пик общего TVL Pendle пришёлся на 19 сентября 2025 года и составил $13 386 295 280. На 30 августа 2026 года тот же показатель — $1 178 620 723. Наш расчёт по этим двум точкам даёт сжатие на 91,2% от пика. Это не приговор конструкции, но важный контекст: пулы стали заметно тоньше, а тонкий пул, как будет видно ниже, меняет и стоимость выхода, и устойчивость оракула.

Что покупает держатель PT и что покупает держатель YT

Две стороны сделки покупают буквально противоположные вещи, и путаница между ними — самая частая ошибка новичка на этой площадке.

Отдельно стоит разобрать, что такое расчётный актив (accounting asset), потому что без него цифры на витрине выглядят противоречиво. PT погашается 1:1 не к обёрнутому доходному токену, а к активу, в котором ведётся учёт рынка. Документация даёт прямой пример: за 1 PT-ezETH держатель получит при погашении 1 ETH стоимости ezETH, а не 1 целый ezETH — потому что ezETH дорожает относительно ETH по мере накопления наград.

Из этого сразу следует объяснение, которого нет ни у одного открытого обзора темы. В нашем живом примере сам токен sUSDe стоил $1,24738856, а PT и YT вместе — около доллара. Никакого противоречия здесь нет: расчётный актив рынка sUSDe — это USDe (на 30 августа 2026 года $0,99994508), а не накопивший доходность sUSDe. PT-sUSDe фиксирует количество USDe, а не рыночную цену обёртки.

Сам предмет под этой конструкцией — отдельная история. sUSDe — это стейкнутая версия синтетического доллара USDe; если вы впервые встречаете такие инструменты, стоит начать с базового разбора того, что такое стейблкоины и чем синтетический доллар отличается от обеспеченного резервами. Откуда у USDe вообще берётся процент — тема нашего обзора Ethena, USDe и ENA; здесь важно другое: Pendle этот процент не производит, а только перепродаёт право на него.

▲ Long▼ Short

Binance · Wall Street 24/7Цена падает? Это тоже шансСделку можно открыть и на рост, и на падение. Начните с плеча 1×

NVDATSLAGOLD

Как это работает

Фиксированная доходность из цены PT: расчёт на рынке sUSDe

Теперь считаем на живых данных. Все цифры сняты прямыми запросами к публичному API Pendle 30 августа 2026 года.

Официальная формула протокола выглядит так: Implied APY = [(1 + цена YT / цена PT)^(365 / дней до погашения)] − 1. Подставляем наши цены и 88 дней и получаем 4,7022% годовых. Витрина Pendle в тот же момент показывала 4,7293%.

Расхождение — 0,027 процентного пункта, то есть 0,6% в относительном выражении. Подгонять числа под совпадение здесь нельзя, и причина расхождения понятна: наш расчёт использует внешний прайс-фид USD на момент снятия, а витрина считает значение из внутреннего состояния контракта рынка. Две независимые оценки сходятся к одному и тому же порядку — примерно 4,7% годовых, и это как раз тот случай, когда расхождение подтверждает обе цифры, а не опровергает их.

Переведём ставку в деньги. 10 000 PT-sUSDe стоили в тот день $9 903,39 и погашаются 26 ноября 2026 года в 10 000 единиц расчётного актива. Прибыль — $96,61 на вложенные $9 903,39, то есть 0,9756% за 88 дней, или 4,1089% годовых.

Внимательный читатель заметит, что 4,1089% и 4,7022% — разные числа, хотя рынок один. Это не ошибка, и разбор здесь полезнее, чем округление. Официальная формула считает ставку от цены YT, а не от разницы между ценой PT и номиналом. Совпадали бы эти два способа только при условии, что цены PT и YT в сумме дают ровно номинал. На момент снятия внешний прайс-фид давал в сумме $1,0013709555 — на 0,137% выше номинала. Внутри контракта тождество PT + YT = SY выдерживается точно; расходится именно внешний USD-фид, и это ещё один аргумент читать ставку с витрины протокола, а не выводить её из цен на стороннем агрегаторе.

Если считать не хочется, вывод из этого абзаца один: обе цифры описывают один и тот же рынок, просто первая отвечает на вопрос «сколько денег вернётся сверх вложенного», а вторая — «во сколько рынок оценивает будущий процент». Расходятся они на доли процентного пункта и только потому, что взяты из разных источников цены.

Implied yield на витрине: что означает и как его читать

Рядом с каждым рынком интерфейс Pendle показывает два числа, и они означают разное. Implied APY — рыночный консенсус будущей доходности актива, то есть цена ожиданий, а не обещание протокола. Fixed APY — та ставка, которую документация называет ставкой при удержании PT до погашения. Второе число не является ни гарантией платёжеспособности, ни страховкой: оно описывает арифметику погашения, при условии что с базовым активом ничего не случилось.

Цена, из которой считается implied yield, складывается не в книге заявок, а в AMM-пуле — том же по природе механизме автоматического маркетмейкера, что и у обычных децентрализованных бирж. Значит, число на витрине двигают сделки: крупная покупка YT поднимает его цену, а вместе с ней и implied yield, и одновременно опускает цену PT. Эта обратная связь пригодится в разделе про оракул.

Второе, что нужно уметь видеть, — эффект компрессии. В формуле стоит показатель степени 365 / дни до погашения, и по мере приближения срока один и тот же копеечный дисконт превращается в всё более крупную годовую ставку. Возьмём отношение цен YT/PT нашего рынка (0,0111399) и подставим разный остаток срока при допущении, что само отношение не меняется:

Практический вывод: двузначный implied yield на рынке, которому осталось две недели, сам по себе не означает высокую доходность актива. Он означает, что маленькая разница в цене пересчитана в годовые. Сравнивать ставки разных рынков имеет смысл только с оглядкой на остаток срока, а не по одной колонке витрины.

Точка безубыточности YT: сколько нужно доходности актива

Покупателю YT нужна не ставка на витрине, а ответ на другой вопрос: какая средняя доходность актива за оставшиеся дни окупит цену, которую он платит сегодня. Ни один открытый разбор темы этого числа не считает — посчитаем.

YT-sUSDe стоил $0,0110323011 на единицу расчётного актива при 88 днях до погашения. Порог без учёта комиссии протокола: (1 + 0,0110323)^(365/88) − 1 = 4,6560% годовых. Это минимум, при котором накопленный за 88 дней доход сравняется со стоимостью покупки.

Но протокол забирает свою долю. Официальная формула longYieldApy в документации содержит строку ytReturnsAfterFee = totalReturns × 95% — то есть 5% реализованного дохода YT удерживается. С учётом этого порог поднимается до 4,9055% годовых, на 0,25 процентного пункта выше.

Живая доходность sUSDe в тот день оказалась ровно между двумя порогами. Читается это так: если доходность останется на уровне 30 августа 2026 года, покупатель YT-sUSDe выйдет примерно в ноль до комиссии и в небольшой минус после неё. Запаса прочности у такой позиции нет — весь результат решают колебания доходности базового актива в оставшиеся дни.

Здесь же виден смысл самой комиссии в разборе: без её учёта вывод звучал бы как «YT чуть выгоднее фиксации», с учётом — как «YT чуть менее выгоден». Одна строка в документации переворачивает знак результата, и это ровно та деталь, которую обзоры темы пропускают.

В дату погашения: PT получает актив, YT обнуляется

Дата погашения — ось, вокруг которой у читателей больше всего путаницы, поэтому разберём её по шагам. В назначенный день на рынке происходит следующее.

• PT становится полностью погашаемым. Один PT обменивается на одну единицу расчётного актива. Никаких заявок и дедлайнов: погасить можно и через месяц после срока, актив никуда не денется.
• YT прекращает накапливать доход. Его стоимость снижалась к нулю всё время жизни рынка и в момент погашения становится нулевой.
• Накопленный доход YT не сгорает. Он уже начислен держателю и забирается заявкой (claim) — до даты погашения или после неё. Обнуляется сам токен, а не собранные им деньги.
• Никаких других действий не требуется. Позиция не «истекает» в смысле принудительного закрытия и не переносится автоматически на следующий срок — новый рынок с новой датой это отдельная сделка.

А теперь то, что в обзорах темы почти не встречается, — причём протокол противоречит здесь сам себе. В глоссарии Pendle ставка Fixed APY описана словом guaranteed: это доход, который держатель получит, удержав PT до погашения. Но на соседней странице документации стоит оговорка, снимающая безусловность этого слова. В документации описан Watermark Rate — максимальный зафиксированный за всё время курс обмена доходного токена к расчётному активу. Если реальный курс падает ниже этой отметки, то есть несущий актив переживает затяжную отрицательную доходность, PT погашается меньше ожидаемого номинала. Пример из документации: PT-RLP в нормальных условиях погашается на 1 USDC, но при курсе ниже ватермарка — меньше 1 USDC. Пока это длится, YT дохода не приносит.

Отсюда точная формулировка, которую стоит держать в голове вместо упрощения «PT — это гарантия»: PT фиксирует количество расчётного актива, которое вы получите, и не фиксирует ни его качество, ни его цену. Насколько это существенно, показывает раздел про deUSD ниже.

Ликвидность пула PT и цена досрочного выхода до срока

Продать PT или YT до даты погашения можно, и в этом смысле позиция не заперта. Но выход идёт через AMM-пул конкретного рынка, а не через абстрактный «рынок», и цена выхода зависит от размера сделки относительно глубины пула. Мы сняли живые котировки роутера Pendle на продажу PT-sUSDe за sUSDe при ликвидности пула $3 572 813.

Кривая почти плоская до заметной доли пула и резко ускоряется дальше. На объёме около 28% пула издержки составляли меньше десятой доли процента; на 83% — уже полпроцента; на 111% — 1,2%; а на 139% роутер вернул отказ со словами о недостаточной ликвидности рынка. Это не гипотеза и не оценка «на глаз», а реальный ответ API.

Порог отказа перекликается с независимым описанием защитного механизма от риск-менеджера Chaos Labs: он срабатывает, когда AMM достигает 96% концентрации ликвидности в PT — это и есть минимально возможная цена PT в пуле, после которой лендинг-интеграции автоматически перестают выдавать займы под такой залог. Два независимых источника — наш прямой эксперимент и чужая риск-инфраструктура — указывают на один и тот же структурный потолок.

Сравним издержки выхода с тем, что теряется при досрочной продаже. Держатель, выходящий за месяц до погашения при implied APY около 4,73%, отказывается примерно от 0,39% позиции (4,73% × 30/365). На объёме до миллиона PT издержки выхода — 0,09–0,11% с учётом комиссии — заметно ниже этой величины, то есть выйти дешевле, чем додержать, если деньги нужны. На объёме от трёх миллионов PT издержки уже сравнимы с месячной порцией дохода или превышают её. Отдельно напомним формулировку, которую даёт даже обзорная литература: досрочный выход подчиняется текущей рыночной цене, и полную заявленную ставку в этом случае держатель не получает.

Риск оракула PT: манипуляция ценой и ликвидации на $36,4 млн

У Pendle есть встроенный ончейн-оракул цены PT. Оракул — это источник цены, на который опираются другие протоколы: если PT принимают в залог, кто-то должен сказать кредитному рынку, сколько этот залог стоит. Оракул Pendle реализован прямо в смарт-контракте рынка, обслуживания не требует и умеет отдавать TWAP — среднюю цену за выбранный период. Документация прямо указывает предел: период настраивается в пределах 65 536 блоков, что для Ethereum составляет около 9 дней, и при достаточной длине окна цена устойчива к краткосрочной манипуляции и к манипуляции внутри одного блока.

Ключевое слово здесь — «при достаточной длине окна». 25 августа 2026 года произошёл случай, показывающий, что бывает при недостаточной. Анонимный кошелёк начал выкупать YT-reUSD, задирая implied yield до 20%. По обратной зависимости, о которой шла речь выше, рост цены YT означает падение цены PT — и 15-минутный TWAP PT-reUSD просел до 0,9647. Кредитный рынок Morpho, использовавший именно этот короткий оракул для оценки залога, увидел обвал стоимости обеспечения и запустил ликвидации. Разбор инцидента фиксирует суммарные ликвидации на $36,39 млн, целевую позицию с LTV 90,9% и прибыль атакующего около $360 000. Второй независимый разбор, опубликованный вскоре, даёт близкие, но не идентичные цифры — $36,14 млн ликвидаций и LTV 91,5%; расхождение оценок в ранних репортажах об инциденте — обычное дело, и обе оценки описывают один и тот же порядок потерь.

Что из этого следует для читателя.

• Это не баг оракула, а следствие ценовой модели. Рост цены YT обязан опускать цену PT — так устроено тождество PT + YT = SY. Уязвимо не устройство цены, а короткое окно усреднения на тонком долгосрочном пуле, где контр-арбитраж не успевает сработать.
• Риск несёт не тот, кто держит PT в кошельке. Пострадали позиции, где PT был заложен под заём. Сам по себе PT в кошельке от движения оракула не пострадал бы — погашение считается по контракту рынка, а не по цене оракула.
• Плечо на PT — отдельный разбор. Пострадавшие позиции были плечевыми, и механику такого построения мы разбираем в соседнем уроке; здесь важен только вывод, что оракул на тонком пуле — общая точка отказа для всех, кто на этот оракул опирается.

Честный противовес тоже нужен. Механизм TWAP при достаточном окне работает как заявлено, а верхняя граница в ~9 дней делает манипуляцию экономически бессмысленной: удерживать искажённую цену нужно было бы днями, оплачивая арбитраж всего рынка. Дефект был в настройке конкретной интеграции, а не в самом факте существования оракула PT.

Крах базового актива под PT и YT: кейс deUSD в ноябре 2025

Второй риск не имеет отношения к формулам и ставкам вовсе. Разделение на PT и YT ничего не говорит о том, что происходит с активом, который под ними лежит.

Elixir запускал sdeUSD — стейкнутую версию своего синтетического доллара deUSD — как актив с рынками PT и YT на Pendle. 4 ноября 2025 года Stream Finance остановил выводы после того, как внешний управляющий раскрыл потерю $93 млн; Stream был должен Elixir свыше $68 млн. Хроника событий показывает, что уже 6 ноября Elixir объявил о сворачивании deUSD, успев обработать погашения для 80% держателей. По данным CoinGecko на 7 ноября 2025 года, курс deUSD за сутки упал почти на 100% — до $0,026.

Вывод для держателя PT формулируется в одну строку: PT фиксирует количество расчётного актива, а не его качество. Если сам расчётный актив теряет цену, номинал, к которому вы «привязаны», обесценивается вместе с ним. Никакая фиксация ставки не защищает от того, что фиксируется.

Отсюда практическое следствие для чтения витрины. Прежде чем сравнивать implied yield двух рынков, стоит понять, чем обеспечен базовый актив каждого из них и что произойдёт с ним при отказе одного контрагента. Более высокая ставка на рынке малоизвестного синтетического доллара — это не подарок рынка, а цена, которую рынок требует за принятый риск.

Четыре риска PT и YT: актив, ликвидность, срок, оракул

Соберём разобранное в одну таблицу — не абстрактную карту рисков DeFi, а именно то, что относится к этой конструкции.

Столь же важно назвать то, что в конструкции работает. Тождество PT + YT = SY выдерживается контрактом, и PT в подавляющем большинстве случаев действительно сходится к номиналу по мере приближения срока. Оракол устойчив при достаточном окне усреднения — до девяти дней на Ethereum. Издержки выхода почти незаметны на объёме до четверти-трети пула. Конструкция некастодиальна: токены лежат в вашем кошельке, а погашение исполняет контракт, а не чья-то добрая воля. Публичный API отдаёт цены, ликвидность и котировки свопа кому угодно — все расчёты этой статьи можно повторить самостоятельно.

Что устареет первым. Быстрее всего — цены PT и YT, implied APY, ликвидность пула и доходность sUSDe: они пересчитываются непрерывно, поэтому все числа выше даны на 30 августа 2026 года. Медленнее — состав рынков и даты погашения. Практически не меняются механика разделения, формула implied APY, правило погашения к расчётному активу и существование Watermark Rate: это устройство протокола, а не рыночная конъюнктура.

FAQ

Чем PT отличается от обычной облигации? Механикой выплаты PT действительно близок к облигации с нулевым купоном: покупаете дешевле номинала, получаете номинал в известную дату, разница и есть доход. Отличий два. Во-первых, за PT никто не отвечает — нет эмитента с балансом и обязательством, есть смарт-контракт и базовый актив. Во-вторых, номинал выражен в расчётном активе рынка, и если этот актив обесценится, обесценится и погашение.

Можно ли потерять деньги, держа PT до погашения? Да, и способов два. Первый — падение самого расчётного актива: PT вернёт заявленное количество единиц, но их цена может оказаться другой, как случилось с deUSD в ноябре 2025 года. Второй — механизм Watermark Rate: при затяжной отрицательной доходности несущего актива протокол прямо допускает погашение PT ниже номинала. Формулировка «фиксированная доходность» описывает арифметику, а не отсутствие риска.

Что выгоднее — держать YT или купить сам доходный актив напрямую? Ответ зависит от того, перебьёт ли реальная доходность актива цену YT. На 30 августа 2026 года порог окупаемости YT-sUSDe составлял 4,6560% годовых без комиссии протокола и 4,9055% с ней, а фактическая доходность sUSDe была 4,80867%. То есть в тот момент YT стоил примерно столько, сколько приносил, и держатель самого sUSDe оказывался в чуть более простой позиции — без ставки на будущее и без комиссии в 5%.

Можно ли продать PT или YT до даты погашения? Можно, через AMM-пул того же рынка. Цена выхода зависит от размера сделки: на нашем рынке продажа 1000 PT стоила 0,022% проскальзывания, миллиона PT — 0,085%, четырёх миллионов (111% ликвидности пула) — уже 1,2%, а пять миллионов роутер отклонил. При досрочном выходе вы получаете текущую рыночную цену, а не полную заявленную ставку — её обещает только удержание до срока.

Как читать Implied APY на витрине и чем он отличается от Fixed APY? Implied APY — рыночный консенсус будущей доходности, то есть цена ожиданий, которую двигают сделки в пуле. Fixed APY описывает результат удержания PT до погашения. Оба числа аннуализированы, поэтому на коротком остатке срока небольшая разница в цене показывается как крупная годовая ставка: при одном и том же отношении цен YT/PT наш рынок дал бы 4,7022% на 88 днях и 14,4292% на 30 днях.

Что будет с YT, если я не успею забрать накопленный доход до погашения? Ничего страшного: обнуляется сам токен YT, а не начисленный им доход. Накопленное остаётся за держателем и забирается заявкой на клейм после даты погашения так же, как до неё. Единственное, что прекращается в дату погашения, — дальнейшее начисление: YT перестаёт быть правом на будущий процент, потому что будущего процента у этого рынка больше нет.