Real yield та емісія у ставці DeFi: де 23,37% річних стають 0%

Коротко (TL;DR)

Ставка, яку ви бачите на вітрині пулу, — це сума двох різних грошей. Частину заробили: її платить контрагент — позичальник, трейдер, платник фандингу. Частину надрукували: протокол видає вам свій токен, щоб ви принесли ліквідність. Вітрина показує ці дві частини окремо, і весь навик уроку — побачити, де закінчується перша й починається друга. Усі цифри нижче — зріз на 27 серпня 2026 року.

• Зароблене й надруковане лежать у двох сусідніх полях. apyBase — те, що прийшло від контрагента; apyReward — те, що протокол роздав своїм токеном або чужими грошима. Частка надрукованого = apyReward / apy.
• Роздача — це правило, а не виняток. У медіанного великого пулу з роздачею винагорода дає 51,4% ставки, а в 23 пулів зі 121 базової частини немає взагалі: вимкніть роздачу — залишиться нуль.
• Дві крайності на живих пулах. Aerodrome USDC-AERO: 23,37% річних, з них зароблено 0,00%. Aave v3 USDC: 4,97%, з них зароблено 3,27%.
• apyReward більший за нуль — це ще НЕ «друкують токен». Серед пулів з упізнаним токеном винагороди 26% цих грошей ($49,7 млн на рік) платяться стейблкоїнами та ефіром, а не емісією.
• Формула «виторг мінус роздача» на реальному протоколі. Curve друкує CRV на $31,9 млн на рік і повертає власникам токена $30,2 млн — роздача трохи переважує повернення.
• Чим завершується ліквідність, куплена роздачею. TVL мережі Berachain: $3,31 млрд на піку 27 березня 2025 року і $35,3 млн на 27 серпня 2026 року, мінус 98,9%.

Цей розбір — урок блоку «Карта дохідності» курсу «DeFi: від першої транзакції до профі-стратегій».

Real yield та емісія: хто платить вам відсоток і з яких грошей

Real yield — це дохід, який протокол справді заробив і передав вам: комісія за обмін на децентралізованій біржі, відсоток, який платить позичальник, фандинг у безстрокових ф’ючерсах. У цих грошей є зовнішній платник, і вони існують рівно доти, доки існує попит на операцію.

Емісія — випуск нових одиниць токена. Слово знайоме за біткоїном, де графік випуску зафіксований у правилах мережі і не змінюється рішенням людей. У DeFi емісія зазвичай інша: протокол друкує свій керівний токен і роздає його постачальникам ліквідності як винагороду. Зовнішнього платника тут немає — платить запас токена, тобто зрештою всі, хто цей токен тримає.

BINANCE SIMPLE EARNЗмусь крипту працюватиВідсотки на USDT і BTC без блокування — гроші лишаються під рукою.Розмістити

Невелике уточнення щодо самого терміна. В українському та російськомовному пошуку «real yield» найчастіше означає зовсім інше — реальну дохідність держоблігацій США, тобто номінальну ставку за вирахуванням інфляції. У DeFi термін закріпився в англомовному середовищі й означає саме походження відсотка: заробив його протокол чи надрукував.

APR на вітрині і гроші на руках: що з’їдає заявлений APY

Вольти та куратори Morpho: три вольти в одному ринку дають 4,47% і 3,33%

DeFiLlama Yields: 6 фільтрів, що залишають 1 886 пулів із 17 230

Дохідність у криптовалюті: шість джерел DeFi і розбір пулу на 8,54%

Kraken підключили до банку SoFi: ордери підуть через Kraken Prime

Звідси й канонічна формула галузі, яку повторює вся англомовна видача. Binance Academy формулює її так: «Subtract total token emissions (in dollar value) from total protocol revenue over a given period» — відняти доларову вартість усієї емісії від виторгу протоколу за період. Результат додатний — протокол заробляє більше, ніж друкує; від’ємний — навпаки.

Проблема формули не в ній самій, а в тому, як її викладають. Ми відкрили одинадцять матеріалів на цю тему трьома мовами, і жоден не порахував її на реальному протоколі:

• Binance Academy обчислює її на «Protocol X»: 10 000 токенів по $10 — це $100 000 емісії проти $50 000 виторгу, дефіцит −$50 000;
• The Bit Times бере «a protocol generating $100,000 in annual fees while issuing $10 million worth of new tokens»;
• Crypto Daily описує пул, де «4% from fees and another 18% from temporary token incentives»;
• українська версія тієї самої статті Binance Academy оперує «токенами ABC та XYZ».

Формула є в усіх. Порахованого протоколу немає ні в кого. Далі в цьому матеріалі вона порахована сім разів на живих протоколах, а розклад ставки — на чотирьох живих пулах. Усі числа взяті з однієї вигрузки — публічної відповіді API DeFiLlama Yields на 27 серпня 2026 року, плюс дані самих протоколів там, де їх вдалося зняти незалежно.

Розкладіть ставку на дві частини: медіана винагороди — 51,4%

Вітрина дохідностей віддає за кожним пулом три числа: загальну ставку apy, зароблену частину apyBase і винагородну apyReward. Перше — сума двох інших. Усе, що потрібно вміти, — поділити одне число на інше:

частка надрукованого = apyReward / apy

Щоб зрозуміти масштаб явища, ми взяли всю вигрузку цілком: 17 252 пули. Після відсіву викидів (пули з прапорцем outlier і ставкою понад 200% річних) та дрібноти лишився 771 пул з TVL від $10 млн. Роздача є у 121 з них.

Два рядки цієї таблиці варто читати разом. По-перше, ринок розірваний, а не усереднений: у 650 великих пулів із 771 роздачі немає взагалі — ставка там нижча, але вона цілком зароблена, і вимкнути її рішенням протоколу не можна. По-друге, там, де роздача є, вона зазвичай і становить більшу частину числа. Тобто висока цифра на вітрині майже завжди означає не «вдалий пул», а «триває роздача».

BINANCE SIMPLE EARNЗмусь крипту працюватиВідсотки на USDT і BTC без блокування — гроші лишаються під рукою.Розмістити

Сумарно за цими 121 пулом на кожен долар заробленого доходу припадає 90 центів роздачі: $272,7 млн проти $303,3 млн на рік. Обидві суми пораховані одним проходом по вигрузці за формулами Σ(TVL × apyReward / 100) та Σ(TVL × apyBase / 100).

Що залишиться від 23,37% річних, якщо роздачу AERO вимкнуть завтра

Перше питання до будь-якої ставки звучить так: скільки від неї залишиться, якщо роздачу вимкнуть. Відповідь дає один дріб:

залишається = apyBase / apy

Чотири живі пули на 27 серпня 2026 року і та сама арифметика у грошах — на депозит $10 000, розміщений на рік.

У двох пулів із чотирьох після скасування роздачі не залишається нічого. І нуль у рядку Aerodrome — не збій вітрини, а будова протоколу: у моделі ve(3,3) торгові комісії пулу йдуть не постачальникові ліквідності, а власникам заблокованого veAERO, які за цей пул проголосували. Постачальник ліквідності отримує лише емісію AERO. За описом моделі, комісії пулів, за які проголосували, повертаються голосуючим цілком, пропорційно вазі голосу.

Рядок Curve перевірено на боці самого протоколу, а не лише за агрегатором: офіційне API Curve для пулу 0x390f3595… віддає TVL $68 769 375 і ту саму базову ставку 0,31%. Три числа з чотирьох збіглися з агрегатором, четверте — винагородна частина — відрізняється на величину бусту veCRV, у якого є заявлений діапазон.

Два застереження, без яких розрахунок був би нечесним. У ньому не враховано комісії за збір винагороди та газ — вони роблять результат ще нижчим, і це окрема тема. І «залишається» тут означає «залишиться за інших рівних»: базова ставка теж змінюється слідом за попитом на позику й оборотом пулу, просто вона не вимикається голосуванням.

Винагорода стейблкоїном проти токена: чому Aave — не Aerodrome

Найчастіша помилка під час читання вітрини: apyReward більший за нуль — отже, друкують токен. Це неправильно, і в усій перевіреній видачі цієї різниці не робить ніхто.

Ми взяли адреси токенів винагороди з тієї самої вигрузки й розв’язали їх у символи другим незалежним запитом. Зі 121 пулу токен упізнано у 98. За ними й рахуємо — частки за неупізнаними не розмазуємо.

Чверть цих грошей на ринку — це не емісія. Найпоказовіші тут пули Aave v3 на Ethereum: там токеном винагороди йде aEthUSDC, тобто відсоткова обгортка над стейблкоїном з ціною $1,0000, а не керівний токен AAVE. Така винагорода не переоцінюється слідом за курсом чужого токена й не розмиває частку власника.

Водночас «живі гроші» не означають «назавжди». Офіційна документація Aave прямо називає частину програм винагороди чужими: «Merit programs are third-party initiatives. Aave Labs does not guarantee these programs and accepts no liability for third-party rewards». Тобто платить сторонній бюджет — і вимикається він так само легко, як емісія, тільки за чужим рішенням.

Практичний висновок простий: перш ніж рахувати, скільки надруковано, подивіться, чим узагалі платять. Якщо токен винагороди — стейблкоїн або ефір, увесь наступний розділ до цього пулу не застосовується.

Ціна винагороди падає: мінус 61% по AERO перетворює 23,37% на 9,11%

Вітрина обчислює винагородну частину за ціною токена на сьогодні. Якщо ви отримуєте винагороду й тримаєте її, підсумок залежить від ціни на кінець періоду:

ефективна ставка = apyBase + apyReward × (1 + зміна ціни токена винагороди)

За 12 місяців до 27 серпня 2026 року токени винагороди великих пулів розійшлися сильно: USUAL −83,0%, SPK −69,3%, PENDLE −65,8%, AERO −61,0%, CRV −61,0%, CVX −35,7%. Медіана за вісьмома токенами — близько −48%, у п’яти з восьми падіння більше за 60%. Відсотки в шапці таблиці нижче — це не гіпотези, а фактичні річні зміни.

У грошах: депозит $10 000 у USDC-AERO, вітрина обіцяє $2 337 за рік; за фактичної річної зміни AERO накопичена й не продана винагорода коштує $911.

Останній рядок таблиці — головний контрприклад уроку. У пулу Aave винагородна частина платиться стейблкоїном і переоцінці не підлягає взагалі: ставка однакова в усіх колонках.

Три застереження до моделі, кожне важливе:

• розрахунок припускає, що винагороду отримано й утримано до кінця періоду. Якщо продавати її щодня, результат залежить від середньої ціни за період і лежить між двома крайнощами — вітринною цифрою та колонкою падіння;
• минула зміна ціни взята як масштаб, а не як прогноз. Вона показує, якого порядку буває розрив між обіцяною та отриманою дохідністю, і нічого не каже про майбутнє;
• комісії за збір і продаж винагороди та газ тут знову не враховані.

Curve друкує CRV на $31,9 млн на рік і віддає власникам $30,2 млн

Є протокол, де питання «скільки друкують» вирішується не переказом, а одним зверненням до мережі. У CRV швидкість емісії зберігається просто в смартконтракті токена й читається методом rate(). На 27 серпня 2026 року він повернув 3,080983 CRV за секунду. Далі арифметика:

• 3,080983 CRV/сек — це 266 197 CRV на добу і 97 161 875 CRV на рік;
• за ціни $0,3280 це $87 326 на добу і $31,9 млн на рік.

Цю саму цифру можна отримати другим, незалежним шляхом — з вихідного коду контракту ERC20CRV.vy. У коді записана початкова ставка 274 815 283 CRV на рік і правило зниження: раз на рік ставка ділиться на 2^(1/4) ≈ 1,1892, тобто роздача скорочується на 15,9% щороку. Перевірка сходиться точно: 274 815 283 / 97 161 875 = 2,8284 = 1,1892⁶ — живий контракт стоїть рівно на шостому річному зниженні, яке приписує формула.

Тепер друга половина формули. За ті самі 12 місяців до 27 серпня 2026 року Curve DEX зібрав $59,19 млн комісій, виторг протоколу становив $30,70 млн, а до власників токена (veCRV) дійшло $30,24 млн. Рахуємо: $30,24 млн повернення проти $31,9 млн друку — різниця −$1,7 млн.

Заразом видно розрив, про який конкуренти не говорять зовсім: слово «дохід протоколу» означає три різні величини, і плутати їх дорого.

Тепер застосуємо канонічну формулу «повернення власникові мінус роздача» до семи живих протоколів.

Три застереження до таблиці обов’язкові, інакше вона збреше:

• роздачу пораховано за пулами, видимими у вигрузці — це нижня оцінка. Виняток один: у Curve емісію знято просто з контракту, і вона точна. За Aerodrome та Sky точну емісію в токенах підтвердити не вдалося, тому їхні рядки свідомо занижені з боку роздачі;
• нуль у Morpho Blue — не збиток і не діра в моделі. У протоколу просто вимкнена комісія: $209,02 млн комісій проходять повз скарбницю й власника за будовою, а не через дефіцит грошей;
• у Sky та Aerodrome різниця додатна не тому, що вони «кращі», а тому, що їхня конструкція спрямовує зібрані комісії назад власникові. Це факт про будову, а не оцінка.

Скільки ще надрукують: у SPK в обігу лише 31,5% запасу

Минуле падіння ціни токена винагороди — лише половина картини. Друга половина попереду: скільки токена ще не випущено. Обчислюється це просто — (загальний запас − в обігу) / в обігу.

Розкид тут важливіший за будь-який окремий рядок. У SPK в обігу лише 31,5% запасу: обіг може зрости ще на 217,6%, і кожен новий випуск — це додаткова пропозиція того самого токена, яким вам платять 4,00% річних. У SKY попереду 0,2% — за цим параметром ризику майже немає.

Друге, що відрізняє протоколи, — хто і як швидко може змінити роздачу:

• у Curve графік зашитий у код. Зниження на 15,9% раз на рік не голосується: наступний крок веде роздачу з 97,2 млн до 81,7 млн CRV на рік. Це можна прочитати заздалегідь, у вихідному коді;
• у більшості інших роздачу вмикають і вимикають голосуванням. Попереджувальний строк не гарантований нічим;
• програми третіх сторін (як Merit в Aave) закінчуються за рішенням того, хто їх фінансує, — і протокол за це прямо знімає з себе відповідальність.

Окрема величина, яку корисно тримати в голові як орієнтир: базові ставки за стейблкоїнами сьогодні скромні. У Aave v3 на Ethereum зароблена частина — 3,27% за USDC і 3,29% за USDT, а оглядові джерела дають для стейблкоїнових стратегій 2026 року типовий коридор 2–10% річних. Усе, що помітно вище за цей коридор, майже завжди пояснюється винагородною частиною.

Berachain: TVL, куплений роздачею, впав із $3,31 млрд до $35,3 млн

Чим завершується ліквідність, зібрана емісією, найкраще видно не на пулі, а на цілій мережі. Ми вигрузили історичну криву TVL Berachain — 641 точку з 7 жовтня 2024 року до 27 серпня 2026 року — і порахували крайні значення кодом, а не очима.

• пік: $3,31 млрд на 27 березня 2025 року;
• $177,9 млн на 31 грудня 2025 року;
• $35,3 млн на 27 серпня 2026 року — мінус 98,9% від піку.

Сторонні розбори цього сюжету обриваються наприкінці 2025 року й кажуть «упав більш ніж на 90%». Свіжа точка показує, що процес не зупинився.

Теза тут рівно одна, і розширювати її не можна: ліквідність, куплена емісією, не залишається. Гроші прийшли під високу ставку з винагородою й пішли, коли ставка перестала їх утримувати.

Ризики вкладника в пулі на емісії: що саме втрачається

Падіння TVL мережі не дорівнює збитку вкладника — це різні величини, і підміняти одну одною нечесно. Що вкладник справді втрачає в такій конструкції:

• дохідність, а не депозит. Коли роздачу вимикають, ставка падає до базової (у пулів з apyBase = 0 — до нуля), але сам депозит лишається при вас;
• різницю між обіцяним і отриманим. Вітрина рахувала винагороду за ціною на день входу; за падіння токена на 61,0% від 23,37% річних лишається ефективних 9,11%;
• вартість виходу. Коли ліквідність іде масово, обмін токена винагороди на стейблкоїн обходиться дорожче: проковзування (slippage) зростає на тонкому ринку;
• час. Капітал стояв у пулі рік заради ставки, якої за фактом не було.

Коли висока частка винагороди — не обман, а строковий контракт

Якщо з усього сказаного зробити висновок «винагородна частина — зло», урок буде хибним. Роздача — це строковий контракт: протокол платить своїм токеном за те, щоб ви принесли ліквідність зараз. Питання не в тому, обман це чи ні, а в тому, що залишиться, коли контракт завершиться.

Три випадки, коли висока винагородна частина законна й зрозуміла:

1. Запуск ринку. Новому пулу потрібна перша ліквідність, інакше в ньому нема чого обмінювати і ставка не народиться взагалі. Роздача її купує, і про це заявлено відкрито.
2. Платить не емісія, а партнер. Винагородна частина приходить стейблкоїном або ефіром від емітента-партнера. Пули Aave v3 на Ethereum — саме цей випадок: $49,7 млн на рік по ринку приходять живими грошима.
3. Графік роздачі читається заздалегідь. У Curve він записаний у контракті: −15,9% на рік, наступний крок — з 97,2 до 81,7 млн CRV. Це не «дізнатися з твіту», а прочитати в коді до депозиту.

І контрприклад до найпоширенішого спрощення: токен винагороди не зобов’язаний дешевшати. За 12 місяців до 27 серпня 2026 року SKY додав 1,9%, а MORPHO — 16,5%. Два з восьми токенів винагороди подорожчали, тому «винагорода токеном завжди знецінюється» — неправда. Знецінюється часто, але це властивість конкретного токена, а не закон природи.

Різниця між двома ситуаціями формулюється одним рядком. «Погано» — це не висока частка винагороди. «Погано» — це висока частка винагороди, про яку ви не знаєте ні чим платять, ні скільки це триватиме, ні що залишиться після.

Перевірка пулу за п’ять хвилин: шість полів і питання до кожного

Збираємо все в процедуру. Шість полів, шість питань і поріг, на якому має сенс зупинитися.

Порядок важливий. Другий пункт стоїть раніше за третій і четвертий не випадково: якщо винагородна частина платиться стейблкоїном, питання про ціну й розмивання частки до цього пулу просто не стосуються, і половина роботи відпадає. Якщо ви тільки знайомитеся з тим, як у крипті взагалі виникає дохід, почати логічніше з розбору способів заробітку, а вже потім розкладати конкретну ставку.

Що застаріє першим: самі ставки й ціни. Розклад пулу — величина добова, річна зміна ціни токена — величина місячна, а от частки по ринку (медіана 51,4%, співвідношення друку та живих грошей) і будова протоколів змінюються повільно. Свіжі числа за будь-яким пулом завжди є у відповіді API DeFiLlama Yields, а точна емісія — у контракті самого токена; спосіб їх прочитати описаний вище й від дати не залежить.

Часті запитання

Як за хвилину зрозуміти, яка частина ставки в пулі — друк токена? Знайдіть у пулу два числа: apyBase і apyReward. Перше — зароблене, друге — роздача. Поділіть apyReward на загальний apy і отримаєте частку надрукованого. У пулу Aerodrome USDC-AERO це 23,37% із 23,37%, тобто 100%, у Aave v3 USDC — 1,70% із 4,97%, тобто 34,2%. Далі дивіться, яким токеном платиться винагорода.

Високий apyReward — це завжди погано? Ні. Роздача — строковий контракт: протокол платить своїм токеном за ранню ліквідність, і для нового ринку це єдиний спосіб її отримати. Проблема не в самій винагороді, а в невідомості: чим платять, скільки це триватиме і що залишиться потім. Якщо відповіді на три питання є, висока винагородна частина — усвідомлений вибір, а не пастка.

Токени винагороди продавати одразу чи накопичувати? Дані не дають однієї відповіді, але задають рамку. Наш розрахунок припускає крайній випадок: винагороду отримано й утримано рік. За фактичного падіння AERO на 61,0% вітринні 23,37% перетворюються на 9,11%. Щоденний продаж дає результат за середньою ціною за період, тобто між вітринною цифрою і цією. Рішення залежить від того, чи потрібен вам сам токен як актив.

Чи вважається винагорода у стейблкоїні емісією? Ні, і це важлива різниця. Якщо токеном винагороди йде стейблкоїн, ефір або відсоткова обгортка на кшталт aEthUSDC, нових одиниць керівного токена не друкується, частку власника ніхто не розмиває, а ставка не переоцінюється слідом за курсом. За нашою вигрузкою так платяться 26% усіх грошей винагороди — $49,7 млн на рік. Але вимкнути таку програму теж можна.

Де подивитися, скільки протокол заробляє і що доходить до власника токена? У відкритих даних про комісії та дохід протоколів є три різні величини: комісії, виторг протоколу і дохід власників токена. У Aave V3 за 12 місяців це $818,52 млн, $105,48 млн і $24,33 млн — до власника доходить 3,0% від комісій. У Morpho Blue за $209,02 млн комісій власникові не йде нічого: комісія протоколу вимкнена.

Що станеться зі ставкою, коли роздача завершиться за розкладом? Ставка впаде до заробленої частини. У Curve USDT-crvUSD від 3,79% залишиться 0,31%, у Aave v3 USDC від 4,97% — 3,27%, а в Aerodrome USDC-AERO і SparkLend USDS не залишиться нічого: заробленої частини там немає. Розклад є не в усіх: у Curve він записаний у контракті, у більшості роздачу вимикають голосуванням без попередження.