Токен Aave і Uniswap: три сходинки від комісії до власника і 3 центи на виході

Коротко (TL;DR)

Токен протоколу — це не частка в компанії і не облігація. Це програмний актив, якому грошовий потік дістається рівно в тому обсязі і рівно тим способом, що записані в смартконтрактах і схвалені голосуванням. Між «протокол заробляє» і «я на цьому заробляю» стоять три сходинки, і на кожній сума падає.

• Рахувати треба три числа, а не два. Комісії користувачів (Fees) → виторг протоколу (Revenue) → виплата власнику токена (HoldersRevenue). Публічні розбори майже завжди зупиняються на другому.
• З долара комісії до власника доходить: у Aave 3,0 цента, у Uniswap 4,2, у Curve 51,1, у Lido 0,7. Дані за 12 місяців до 27 серпня 2026 року.
• Спалювання не дорівнює скороченню пропозиції. Uniswap знищує 21,2 млн UNI на рік і водночас роздає 20 млн UNI на рік зі скарбниці: чисте скорочення обігу — 0,19% на рік, а не 3,40%.
• Емісія здатна з’їсти виплату повністю. Curve друкує CRV на $31,62 млн на рік і роздає власникам $30,2 млн — коефіцієнт 1,05, друкують більше, ніж роздають.
• Ціна питання. Ринок оцінює AAVE у 80,9 річних виплат власнику, UNI — у 81,0. Це 1,24% «дохідності» на рік в обох за повної волатильності самого активу.
• Дашборд не заміняє механізм. DeFiLlama показує нуль виплат власникам AAVE за останні 30 днів, а автоматичний викуп при цьому працює — розходяться не гроші, а вітрина даних.

З $820,9 млн комісій Aave до скарбниці дійшло $107 млн

Перша сходинка — найбільш недооцінена. Комісія, яку платить користувач, і гроші, що залишаються протоколу, — це різні суми, і різниця зазвичай більша за сам виторг.

Цей розбір — урок блоку «Активи: що приносить дохід» курсу «DeFi: від першої транзакції до профі-стратегій».

За 12 місяців до 27 серпня 2026 року користувачі Aave заплатили $820,9 млн комісій. Протоколу з них залишилося $107,0 млн — це 13,03%. Решта пішла не «в нікуди»: ці гроші забрали вкладники, які дали в борг свої монети. Aave — майданчик позик, і основна частина відсотків позичальника за конструкцією належить кредитору, а не протоколу. У термінах дашбордів це supply-side revenue, «виторг пропозиції».

BINANCE SIMPLE EARNЗмусь крипту працюватиВідсотки на USDT і BTC без блокування — гроші лишаються під рукою.Розмістити

У децентралізованої біржі картина ще жорсткіша. Uniswap за той самий рік зібрав $831,4 млн комісій — більше, ніж Aave, — а протоколу дісталося $35,3 млн, тобто 4,24%. За методологією адаптера DeFiLlama після увімкнення комісій протоколу 83% зборів і далі йде постачальникам ліквідності (до увімкнення йшло 100%).

Visa кредитує під майбутній виторг ончейн: $2,5 млрд і жодного дефолту

Рестейкінг (restaking): надбавка weETH — 0,0014 в.п., або 14 центів на $10 000

Дохідні стейблкоїни Ethena USDe, sUSDS і sDAI: 4,22%, 3,52% і 1,25%

WBTC, cbBTC і Babylon: від $0,84 до $42,91 на рік зі $100 000 у біткоїні

Біржовий Earn на USDT проти DeFi: бонус 6,84% живе до 500 USDT

Curve вибивається з ряду: у нього більш як половина комісії вважається виторгом протоколу. Це не «жадібність» майданчика, а інша конструкція розподілу — до неї повернемося окремо.

Практичний висновок з першої сходинки: фраза «протокол заробляє майже мільярд на рік» майже завжди описує оборот користувацьких комісій, а не гроші протоколу. Комісії більші за виторг у Aave в 7,7 раза, у Uniswap — у 23,6 раза.

Скільки з виторгу протоколу дійшло до власника токена

Друга сходинка відокремлює скарбницю протоколу від гаманця власника. Виторг потрапляє в розпорядження DAO — спільноти, яка голосуванням вирішує, що з грошима робити. Частина йде на розробку, гранти, аудити, оплату підрядників. І тільки залишок адресований токену — через викуп, спалювання або пряму роздачу.

Цей третій рядок дашборди називають HoldersRevenue. За 12 місяців до 27 серпня 2026 року він виглядає так: Aave — $24,3 млн, Uniswap — $35,3 млн, Curve — $30,2 млн, Lido — $4,8 млн.

Тепер зведемо обидві сходинки в один дріб — скільки центів з кожного долара користувацької комісії дісталося власника токена.

Розкид між крайніми точками — 71 раз. І пояснюється він не розміром протоколу, а тим, який канал виплати обрала спільнота. У Uniswap до власника доходить увесь виторг протоколу, бо весь він за рішенням голосування йде в один механізм. У Aave до токена дістається 22,7% виторгу: решта витрачається на роботу DAO. У Lido канал щойно відкрився — за всю історію протокол виплатив власникам LDO $4,81 млн, і всі вони припали на останні 12 місяців, усього чотирма днями: 01.06.2026, 11.06.2026, 08.07.2026 і 25.08.2026.

BINANCE COPY TRADINGКопітрейдинг на BinanceВідкрита статистика трейдерів, старт з $10, вимкнення одним кліком.Обрати трейдера

Звідси головна навичка уроку: у будь-якого токена протоколу шукайте третє число, а не друге. Корисність токена (в англомовних оглядах — utility) починається там, де закінчуються міркування про комісії майданчика.

Чотири канали до власника токена і ціна кожного

Способів доставити гроші від скарбниці до власника в DeFi рівно чотири, і жоден не безкоштовний. У кожного є ціна — що саме власник віддає натомість.

П’ятим, побічним каналом іде ринок голосів. У ve-моделях сторонні протоколи платять власникам заблокованого токена за те, що ті скерують емісію в потрібний пул: майданчики Votium і Hidden Hand називають дохідність таких виплат у 20–50% річних на ve-позицію. DeFiLlama враховує ці гроші прямо у виплатах власникам Curve — тобто в цифрі 51,1 цента з долара сидять не тільки комісії.

Важлива відмінність, яку змазують майже всі перекази: викуп і спалювання — не синоніми. Спалювання знищує токен безповоротно і зменшує пропозицію. Викуп лише змінює власника: токен переходить від продавця до DAO, а що з ним буде далі — окреме рішення.

Fee switch Uniswap: п’ять років нуля і 100 млн UNI заднім числом

До 28 грудня 2025 року власник UNI не отримував від протоколу нічого. Комісії збиралися, постачальники ліквідності отримували свої 0,3%, а токен управління (governance token) давав лише право голосу. Цифра, яка закриває суперечку: за всю історію Uniswap виплатив власникам $35,73 млн, і $35,28 млн з них — 98,7% — припали на останні 12 місяців.

Чому тягнули п’ять років — питання не жадібності, а права. Пряма роздача комісій власникам спрацювала б як тест Хауї: актив, що приносить дохід від зусиль третіх осіб, у США кваліфікується як цінний папір. SushiSwap, який ділився комісіями раніше, привернув регуляторну увагу саме цим. Звідси обхідний маневр усієї галузі — не платити грошима, а купувати і знищувати токен.

Що саме ухвалили 28 грудня 2025 року (пропозиція UNIfication) — покроково:

1. Голосування. 125 342 017 UNI «за» проти 742 UNI «проти» за кворуму 40 млн. Суперечки не було.
2. Частка протоколу. У v2 комісія постачальників ліквідності знижена з 0,3% до 0,25%, а 0,05 п.п. забирає протокол. У v3 протоколу йде 1/4 комісії LP у пулах 0,01% і 0,05% та 1/6 у пулах 0,30% і 1%. Загалом за методологією DeFiLlama це близько 17% усіх зборів.
3. Разове спалювання. Зі скарбниці знищено 100 млн UNI (точніше, близько 100,17 млн) — «заднім числом», як оцінка того, скільки згоріло б, якби механізм працював від самого початку.
4. Бюджет зростання. Тим самим рішенням заведено видачу 20 млн UNI на рік поквартально через вестинг-контракт з 1 січня 2026 року.
5. Розкатка хвилями. 28.12.2025 — Ethereum; 08.03.2026 — Optimism, Arbitrum, Base, Zora, XLayer; 02.06.2026 — Polygon, BSC, Celo; 27.07.2026 — Uniswap v4 і Robinhood.

Пункти 3 і 4 стоять в одному документі і працюють один проти одного. Про перший писали всі, про їхню суму — ніхто. Ми порахуємо її нижче.

Викуп AAVE: $42 млн витрачено, куплене не спалено

Aave пішов іншим шляхом. Програму викупу (buybacks) спільнота схвалила в серпні 2024 року, виконання почалося 9 квітня 2025-го, бюджет був $50 млн на рік. За перші приблизно десять місяців DAO купило понад 205 000 AAVE — 1,28% максимальної пропозиції — і витратило на це $42 млн.

Поділимо одне на інше: $42 000 000 / 205 000 = $204,88 середньої ціни купівлі. На 27 серпня 2026 року AAVE коштує $127,65. Тобто гроші скарбниці витрачені на 37,7% дорожче за поточний ринок. Обидві вихідні цифри сама DAO дає округлено, тому коректне формулювання — «у середньому близько $205» і «приблизно на третину дорожче», а не точне число до цента.

Далі механізм двічі змінювався:

1. Березень 2026 — зріз бюджету. Річний ліміт викупу знижений з ≈$50 млн до $30 млн: доходи від відсотків за позиками просіли.
2. 25 червня 2026 — Aavenomics 3.0. Викуп став автоматичним і незмінним: DAO купує близько 292 AAVE на добу без підпису комітету. У річному вираженні це 106 580 AAVE — 0,69% циркулюючої пропозиції, або $13,6 млн за ціною 27 серпня. Зверніть увагу на нестиковку з бюджетом $30 млн: темп у токенах фіксований, а його вартість плаває разом з ціною. Заявлений темп сходиться з бюджетом за ціни AAVE близько $89–98 — приблизно стільки токен коштував наприкінці червня 2026 року.

І головна деталь, яку гублять перекази. Куплений AAVE не спалюється. За офіційною документацією Aave він іде в Ecosystem Reserve — резерв спільноти, звідки знову витрачається на винагороди, гранти та оплату підрядників. Адреса призначення — предмет рішення управління, і спалювання лише один з можливих варіантів, не встановлений за замовчуванням. Для власника це принципово: купівля на ринку підтримує попит тут і зараз, але пропозицію не скорочує, і ті самі монети можуть повернутися в обіг.

Замок veCRV на чотири роки: чим платить власник Curve

Curve представляє протилежний полюс. Тут власнику платять прямо і багато — але тільки тому, хто погодився замкнути токен.

Механіка за документацією Curve: CRV блокується на строк від одного тижня до чотирьох років, натомість нараховується veCRV за формулою «заблокований CRV × років до розблокування / 4». Максимум ваги дає лише чотирирічний замок. Баланс veCRV тане лінійно з кожним днем, а сама позиція непередавана — продати її не можна, тільки дочекатися розблокування.

Що за це платять: власникам veCRV іде 90% протокольної частки комісій (сама частка — як правило, половина комісії пулу) плюс усі виплати за голоси, 10% протокольної частки лишається у скарбниці DAO. Ходове формулювання «veCRV отримує 50% усіх торгових комісій» — спрощення: воно ігнорує і другу половину, яка належить постачальникам ліквідності, і десятину до скарбниці. Офіційна сторінка Curve відсотків не називає взагалі, розподіл 90/10 береться з методології адаптера DeFiLlama.

Тепер виміряємо, у що це обходиться власникам на практиці. Дані зняті читанням контрактів CRV і VotingEscrow через публічну ноду Ethereum на 27 серпня 2026 року:

• заблоковано 850,5 млн CRV — 54,8% усієї циркулюючої пропозиції;
• сумарний veCRV — 780,3 млн, тобто множник 0,917 від заблокованого обсягу;
• отже, середній залишок замка становить 0,917 × 4 = 3,67 року з чотирьох можливих.

Більш як половина монет в обігу замкнені, і замкнені майже на граничний строк. Дохідність їхньої позиції: $30,24 млн виплат на $276,8 млн заблокованого CRV за ціною дня — 10,93% річних. У перерахунку на всю капіталізацію CRV ті самі виплати дають 5,99%. Різниця між двома відсотками і є ціною неліквідності: 10,93% отримує не «власник CRV», а власник CRV, який відмовився від доступу до своїх грошей майже на чотири роки.

Емісія з’їдає виплату: Curve друкує більше, ніж роздає

Усі відсотки вище пораховані за грошима, які надійшли власнику. Але в токена є і зустрічний потік — нові монети, що розмивають частку. Рахувати виплату без нього безглуздо.

Curve. Контракт емісії на 27 серпня 2026 року видає 3,080983 CRV за секунду. За рік це 97 161 875 CRV — 6,26% циркулюючої пропозиції. За ціною $0,325474 нові монети коштують $31,62 млн, а власникам за той самий період виплачено $30,24 млн. Відношення — 1,05: протокол друкує на 5% більше, ніж роздає. Дивіденд формально є, але за вартістю він повністю перекритий розмиванням.

Uniswap. Тут емісії у звичному сенсі немає — максимальна пропозиція зафіксована, — але є розподіл (allocation) зі скарбниці, і ефект для власника той самий. Рахуємо обидва потоки:

Спалювання в 21,2 млн UNI отримане так: за останні 30 днів власникам пішло $7 980 258, що в річному вираженні дає $97 093 139, а за ціною $4,58 — 21 199 375 UNI за 623 212 424 UNI в обігу. З них 20 млн повертаються в обіг через вестинг бюджету зростання. Підсумок — скорочення на 0,19% на рік замість 3,40%, про які пишуть розбори, що рахують лише одну половину рішення.

Є і третій чинник — запас розмивання, у токенів він дуже різний. У AAVE в обігу 96,4% максимальної пропозиції — рости майже нема куди. У UNI в обігу 623,2 млн з 890,5 млн випущених, тобто 70,0%, а повністю розмита оцінка вища за ринкову в 1,43 раза. У CRV в обігу 51,2% максимуму, у LDO — 83,4%. Для порівняння: у біткоїна графік емісії заданий кодом на десятиліття вперед і не обговорюється. У токена протоколу і емісія, і бюджет скарбниці — предмет голосування, яке може відбутися будь-якого місяця.

Наш розрахунок: центи з долара комісії і 81 рік виплат у ціні

Зведемо все в одну таблицю. Комісії, виторг і виплати власнику — з відкритого API DeFiLlama за 12 місяців, капіталізація — CoinGecko, усі значення на 27 серпня 2026 року.

Передостання колонка — у скільки річних виплат власнику оцінений токен. Читається як строк окупності: за незмінного потоку ціна AAVE відбивається виплатами за 80,9 року, ціна UNI — за 81,0.

Найцікавіше в таблиці — це збіг. Механіки в Aave і Uniswap діаметрально різні: один купує токен у резерв і витрачає його далі, другий знищує. А ринок оцінив обидва однаково, з точністю до сотої відсотка «дохідності». Це доволі сильний доказ того, що ціна токена протоколу живе своїм життям і не йде слідом за конструкцією виплат.

Другий сюжет — швидкість, з якою оцінка змінюється разом з вікном розрахунку. У UNI вона стиснулася втричі за вісім місяців:

• 207× — січень 2026 року, оцінка Talos: капіталізація $5,4 млрд до темпу виплат близько $26 млн на рік;
• 81× — до фактичних виплат за останні 12 місяців;
• 29× — до анюалізованих останніх 30 днів ($97,1 млн на рік).

Три числа чесні, і всі три пораховані по одному активу. Відрізняється лише вікно. Це підводить до останнього розділу з цифрами — найважливішого для практики.

Нуль на дашборді за живого викупу: де ламається перевірка

Перевіряти токен за дашбордом швидко і майже завжди правильно. Але є два класи помилок, на яких спотикаються навіть профільні видання.

Помилка перша: вітрина відстала від механізму. DeFiLlama показує нульову виплату власникам AAVE за останні 30 днів до 27 серпня 2026 року; остання ненульова точка в ряду — 24 червня 2026-го. Пряме читання графіка дає висновок «Aave перестав платити власнику». Висновок хибний: автоматичний викуп Aavenomics 3.0 працює, це підтверджують документація протоколу, звіти The Defiant і CryptoDaily та заява засновника. Розходяться не гроші, а облік: адаптер даних не бачить новий контракт. Правило просте — якщо метрика показує нуль, знайдіть механізм і перевірте його окремо, перш ніж робити висновок.

Помилка друга: річний темп за піковим днем. 30 липня 2026 року Crypto Briefing оцінив спалювання UNI приблизно у $170 млн на рік. Матеріал вийшов через три дні після розширення комісій протоколу на v4 і Robinhood — тобто анюалізував сплеск. Наш замір за ковзними 30 днями до 27 серпня дає $97,1 млн: у 1,75 раза менше. Обидва числа перевірювані і не суперечать одне одному, у них просто різні вікна. А денний виторг при цьому гуляє в діапазоні $80–500 тис.: рекорд одного дня — 134 000 UNI (5 червня 2026), у описаний пресою день спалили 106 000 UNI. Річний темп за таким рядом не виводиться множенням на 365, і вікно розрахунку треба називати завжди.

Той самий клас помилок добре видно на виторгу Aave. За одне літо 2026 року його називали трьома різними числами: $107 млн (DeFiLlama за 12 місяців), $134 млн (засновник протоколу, 25 червня) і $402 млн (The Defiant). Остання цифра — це насправді комісії, а не виторг: анюалізовані комісії Aave за останні 30 днів дають $378,6 млн, і саме до цього числа вона близька. Анюалізований виторг за той самий період — $52,5 млн. Розбір конкретно цього випадку — тема окремого уроку про читання метрик; тут важливий висновок: навіть коректний виторг $107 млн не дорівнює тому, що отримав власник, а отримав він $24,3 млн.

Корисно дивитися і на видаткову частину. Сукупний бюджет Aave DAO на 2026 рік — близько $164,4 млн за виторгу $107,0 млн за останні 12 місяців, тобто в 1,54 раза більше. Викуп на $30 млн — лише один рядок усередині цього бюджету, і він конкурує з рештою за ті самі гроші.

Де власник токена протоколу втрачає гроші: п’ять ризиків

Розділи вище показували, як гроші доходять. Цей — як вони не доходять.

1. Викуп виконується за ринковою ціною і буває дорогим. Aave витратив $42 млн і купив токен у середньому по $204,88 за ціни $127,65 на 27 серпня 2026 року. Власник не втратив ці гроші безпосередньо, але втратив їх як співвласник скарбниці: −37,7% на витраченій сумі.
2. Стейкінг оплачується ризиком зрізу. Участь у модулі безпеки Aave означає згоду на вилучення до 20% застейканих активів у разі страхового випадку. Вийти можна через 20 днів кулдауну з дводенним вікном, і протягом кулдауну кошти лишаються під слешингом.
3. Канал може закритися. Страховий шар Aave переїхав з токена протоколу на депозити користувачів: в Umbrella стейкають aTokens (aUSDC, aUSDT, aWETH) і GHO, а не AAVE. Легасі-модуль зі stkAAVE доживає перехідний період, слешинг у нього планують вимкнути. Для власника це зникнення способу заробляти на прийнятому ризику.
4. Емісія перекриває виплату. У Curve коефіцієнт 1,05 — друкують більше, ніж роздають. У Uniswap чисте скорочення обігу 0,19% замість 3,40%. Ставка, порахована без зустрічного потоку, завищена завжди.
5. Виплата — предмет голосування, а не зобов’язання. У березні 2026 року бюджет викупу Aave зрізали з ≈$50 млн до $30 млн одним рішенням. Плюс регуляторна рамка: пряма роздача комісій власникам лишається закритою через тест Хауї, і будь-яке пом’якшення чи посилення тут змінює конструкцію цілком.

Окрема лінія критики стосується самої ідеї викупів. Аналітики Keyrock і Marc Ajoon зазначають, що такі програми часто спираються на резерви скарбниці, а не на стійкий грошовий потік, і не є найкращим застосуванням грошей протоколу: ті самі кошти могли б піти в розвиток продукту. У цієї позиції є і контраргумент — механізм Uniswap працює на реальні збори і пришвидшується, — але у викупу коштом резервів строк життя обмежений розміром резервів.

Шість запитань до токена протоколу перед купівлею

Усе, що розібрано вище, згортається в коротку перевірку. Вона забирає близько п’ятнадцяти хвилин і робиться за безкоштовними джерелами: відкритим API DeFiLlama, CoinGecko і документацією самого протоколу.

1. Чи є взагалі механізм? Право голосу — це не грошовий потік. Шукайте в документації конкретну процедуру: викуп, спалювання, розподіл комісій або винагороду за стейкінг.
2. Чи увімкнений він зараз? У Uniswap механізм п’ять років був описаний і вимкнений. Дата активації і перша ненульова точка в ряду даних відповідають на це питання за хвилину.
3. Скільки дійшло до власника за рік? Дивіться HoldersRevenue, а не Fees і не Revenue. І одразу рахуйте частку від комісій — це і є ті самі центи з долара.
4. Куди потрапляє куплене? Мертва адреса — пропозиція скоротилася. Резерв DAO — токен повернеться в обіг. Різниця між двома відповідями більша, ніж різниця між протоколами.
5. Що з емісією і скарбницею? Порівняйте річний випуск нових токенів і річні виплати в грошах. Якщо перше більше за друге, дохідність від’ємна незалежно від гарної ставки.
6. У скільки років виплат оцінений токен? Поділіть капіталізацію на HoldersRevenue за 12 місяців і повторіть те саме за останніми 30 днями. Розбіжність двох чисел покаже, зростає потік чи стискається.

Жоден із шести пунктів не відповідає на питання, чи зросте ціна. Вони відповідають на інше: чи отримує власник хоч щось із того, що заробляє протокол, — і скільки саме.

Часті запитання

Чим комісії протоколу відрізняються від його виторгу? Комісії — це все, що заплатили користувачі. Виторг — те, що залишилося протоколу після розрахунку з постачальниками ліквідності та кредиторами. У Aave з $820,9 млн комісій за 12 місяців виторгом стали $107,0 млн, у Uniswap з $831,4 млн — $35,3 млн. Різниця йде тим, хто дав гроші в пул.

Викуп токена — це те саме, що спалювання? Ні, і плутанина тут коштує дорого. Спалювання відправляє токен на адресу без ключів, пропозиція зменшується назавжди. Викуп лише змінює власника: Aave кладе куплений AAVE в Ecosystem Reserve і знову витрачає його на гранти та винагороди. Попит на ринку створюють обидва, а пропозицію скорочує тільки перше.

Чому Uniswap не роздає комісії власникам грошима? Через регуляторний ризик. Пряма виплата доходу власникам спрацювала б як тест Хауї і дала б підстави вважати UNI цінним папером у США; SushiSwap, який ділився комісіями, привернув увагу регулятора саме так. Обхідний шлях — конвертувати комісію в токен і знищити його, підвищивши частку решти.

Скільки приносить власнику токен Aave на рік? За 12 місяців до 27 серпня 2026 року через викуп до власників AAVE дійшло $24,3 млн за капіталізації $1,967 млрд. Це 1,24% річних, або 80,9 року виплат у поточній ціні. З кожного долара користувацької комісії до власника дістається близько 3 центів.

Що можна втратити, застейкавши AAVE у модулі безпеки? До 20% застейканої суми: модуль страхує протокол від дефіциту, і в разі страхового випадку активи вилучаються за рішенням управління. Додаткова ціна — ліквідність: вихід забирає 20 днів кулдауну плюс дводенне вікно, і весь цей час кошти лишаються під зрізом.

Навіщо блокувати CRV на чотири роки, якщо можна просто тримати токен? Тому що без замка виплат немає взагалі: комісії Curve ідуть власникам veCRV, а не CRV. Різниця відчутна — 10,93% річних на заблокований CRV проти 5,99% у перерахунку на всю капіталізацію. Платою є неможливість продати позицію: veCRV непередаваний, а середній залишок замка в мережі становить 3,67 року.